桐昆股份(601233)深度研究报告：周期成长股 长丝龙头价值凸显

　　类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：任志强/张文龙 日期：2020-07-02

　　四十年栉风沐雨，县级化纤厂已成民营聚酯龙头。公司起家于桐乡县化学纤维厂，40 年栉风沐雨成长为聚酯行业民营龙头，坐拥320 万吨PTA 产能和570万吨长丝产能。作为龙头，公司核心竞争力主要体现在原料和区位优势上，聚酯原料中原油-PTA 环节留存产业利润占比2019 年接近85%，为此公司通过自建PTA 在2019 年实现了该原料72%的自给率；区位上，东距上海110 公里，北临苏州74 公里，西邻杭州56 公里，属于以上海为中心的长江三角洲经济区，在织机产能最为集中的区域，物流成本显著低于同行，正是因为原料和区位优势，公司长丝毛利率比行业可比企业高3%。

　　涤纶在产业链中地位偏低，龙头基本实现原料高度自给。在长丝-成衣生产-品牌商-零售商这个产业链中，无论是毛利率还是净利率，长丝企业都是产业链中偏低的，背后主要原因在于长丝单厂投资小，进入门槛低，使该环节有超额利润容易受到新进入者压制。从产业发展历史而言，近40 年长丝企业基本围绕一体化和智能化进行产业升级，一体化主要是沿着核心原料PTA-PX-炼油厂不断上溯，目前长丝龙头企业PTA 自给率基本都超过70%；智能化方面主要是通过应用5G 等信息技术降低非原料成本，按照4 年为尺度，近4 年均值相对上4 年均值下降52 元/吨。

　　疫情的极端测试成绩不俗，业绩风险基本已释放。我国作为全球纺织服装产业的供应中心，拥有全球77%的长丝产量。2020Q1 作为突发性极端压力测试，江浙地区长丝产销率均值只有50%，导致生产企业库存可用天数一度超过40天，POY 价格相对年初最大跌幅超过2400 元/吨。极端考验下，桐昆靠浙石化的投资实现了4 亿元的归母净利，新凤鸣靠PTA 的成本优势实现了1 亿元的净利，恒逸石化则依托海外炼厂实现了8 亿元的净利，业绩稳定性十分亮眼，彰显了长丝龙头企业的业务结构日趋合理性和管理层强大的风险应对能力。

　　规模驱动发展，原料自给率抬升毛利率中枢。公司在过去10 年的发展中，发展核心驱动来自于产能扩张。自2018 年开始，嘉兴石化二期投产使得PTA 自给率显著提升至72%，长丝成本端相对竞争对手开始呈现出较为明显优势，毛利率也相对行业趋势更为稳健且有明显抬升。在未来3 年，公司的产量增长主要来自于恒超项目、如东洋口港项目和浙江石化的股权投资，如东项目满产后则可以贡献年15 亿元净利润。

　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.56 元/股、2.07 元/股和2.61 元/股，对其2021 业绩年按照周期股常规的估值水平10 倍PE 进行定价，公司合理市值为383 亿元，考虑到公司存续的35 亿元可转债，公司正股目标市值为348 亿元，折每股股价18.83 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。

　　风险提示：长丝库存二次大幅累积。