新华保险(601336)：保费结构调整 代理人持续扩容

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王一峰 日期：2020-03-26

　　事件：2019 年公司实现营业收入1,746 亿，同比增长13.2%，归母净利润145.6 亿，同比增长83.8%。内含价值增长18.4%至2,050 亿；新业务价值下滑20%至97.8 亿。加权平均ROE 为17.01%，每股股息1.41元。公司业绩符合前期预期。

　　大个险改革下人力扩展迅速，转型初期质量承压。2019 年新华保险推进大个险事业部改革，实施“健康险+年金险+附加险”的产品策略，个险渠道保费收入同比增长9.4%至1085 亿元。2019 年公司提出“业务增长，队伍先行”，个险渠道规模人力达到50.7 万人(YOY+37%)；月均合格人力13.3 万人(YOY+3.5%)，月均人均综合产能3387 元(YOY-22.5%)，转型初期人力驱动保费收入凸显，但质量承压。

　　产品结构调整下银保业务发力，新业务价值向下。2019 年公司内含价值增长18.4%至2,050 亿元，全年新业务价值97.79 亿元(YOY-19.9%)，长期险新单保费254 亿元(YOY+22.0%)，其中趸交保费同比激增78 倍，期交保费同比下降6.7%。新华保险将银保渠道作为实现“二次腾飞”的重要途径，转型追求规模增长，2019 年银保渠道保费收入大幅增长31.2%至273 亿元，由于趸交业务大增拉低整体新业务价值率，新业务价值率下滑17.6pct 至30.3%。预计2020 新业务价值率仍有下行趋势。

　　价值投资风格下投资回报稳步增长。2019 年末投资资产同比增长20%达8394 亿元。总投资收益增长15.1%至363 亿元。净投资收益率下降20bps 至4.8%，总投资收益率增加30bps 至4.9%。公司增加港股等低估值高分红资产的配置力度，股票投资比例增加2pct 至6.6%，债券投资比例与上年末持平。公司中长期配置价值显著，投资风格稳健。

　　维持“买入”评级，维持目标价67.05 元。公司战略调整，代理人持续扩容，总保费收入有望进一步提升，新业务价值率下滑源于业务结构进一步调整。2020 年公司开门红受疫情影响较小保持高增长，上调公司2020-2021 年净利润预测至162/181 亿，新增2022 年净利润预测为244亿。公司当前估值对应2020 年 PEV 0.55x。我们认为代理人数量提升有望推动公司未来年度新业务价值及估值提升。维持“买入”评级。

　　风险提示：全球疫情引起市场大幅波动；保费增长不及预期；利率下行加剧