应流股份(603308)公司研究：两机叶片千亿美金赛道 从此有了中国制造

　　类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：余平/王磊

　　一、先从一个问题谈起：为什么巴菲特愿意以372亿美金私有化PCC？ PCC是一家估计5000 亿市值的全球两机高温合金叶片领军企业。主要原因是：

　　1)两机高温合金叶片构筑的千亿美金赛道。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来10 年全球市场规模有望达到1500 亿美金。

　　2)两机叶片赛道的高壁垒特征：需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。技术壁垒高；技术更迭慢，难有弯道超车机会；资质认证难；全球两机客户非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。

　　3)两机叶片拥有很好的商业模式。熔模铸造本质是个资本密集型行业，再加上技术壁垒高导致新进入者少。PCC 立足下游两机订单持续增长，并以其垄断性市场地位获得很好的经营稳定性与持续性，并且拥有很好的现金流。2006-2015 年PCC 净利润和经营性现金流CAGR 达到17.78%和24.85%。

　　二、为何应流股份可以切入千亿美金赛道？主要原因是，国际主要两机厂商如GE 等为改变长期以来极少数高温合金叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的合格供应商，以丰富供应商体系，增强供应链安全性。我们认为，应流股份是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE 等公司严格要求的少数企业之一，且在工程机械等领域拥有成熟的海外客户战略供应经验。目前，公司多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。

　　三、对标PCC，我们认为应流股份成功切入全球两机巨头供应体系，两机产品订单和营收规模有望持续攀升，未来盈利能力也将显著提升。主要原因是：

　　1)全球维度：应流股份已经步入全球两机叶片这个年均150 亿美金的大赛道，且已成功地切入全球两机巨头供应商体系，未来订单、营收规模持续攀升将是公司资产规模、技术实力、客户经验等众多核心竞争力的自然体现。

　　2)国内维度：两机高温合金叶片是我国“两机专项”突破“卡脖子”技术瓶颈，实现自主可控的重点突破方向。公司承担着国家两机重大专项和重点型号科研生产任务，为中国航发、中国重燃等研制生产高温合金叶片等产品，将直接受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。

　　3)未来发展：坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发展(向母合金材料端和精加工产品端)和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。此外，还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。

　　我们预计2019/2020/2021 年净利润为1.34/2.14/3.04 亿元，对应当前的估值为58X、36X、25X，给予“买入”评级。

　　风险提示：两机叶片订单低于预期；传统铸件业务发展低于预期；两机高温合金叶片市场规模测算的假设可能和实际情况存在偏差。