万华化学:聚氨酯业务前景广阔,石化&新材料助力腾飞

　　类别：公司 研究机构：中泰证券

　　深耕异氰酸酯领域, 20年来营收百倍增长公司已从异氰酸酯龙头企业成长为布局全球的化工新材料公司,业务覆盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。 2019年整体上市后,公司 MDI总产能达到 210万吨,产能全球第一。今年 7月,公司收购康奈尔持有的瑞典化工 100%股权,稳固了 MDI 的竞争格局,有望继续享受寡头格局带来的高毛利。公司已将“一体化”纳入长期发展战略,营收逐渐多元化, 持续以高额资本开支拓展石化与精细化学品业务, 2019年提出目标, 进入世界化工 20强。

　　MDI 具备高成长性,未来发展前景广阔MDI 具备很长的生命周期,在发达国家依旧保持高增速,未来在中美两国市场增长空间广阔。近十年来, 美国 MDI 消费复合增速达到 7.4%,超越中国成为全球 MDI 增长最快的地区。美国建筑节能行业的快速发展是过去 MDI 增长的主要驱动力,而近年来随着聚氨酯在各行各业渗透率的提升, 消费增速依旧保持较高水平,未来中美 MDI 消费增速仍有望以高于 GDP 的增速增长。供给方面,我国 MDI 产能增速领跑全球, 公司 MDI 全球产能占比从 2006年的 6.6%增长至 2019年的 25.1%, 跃居全球第一大 MDI 生产商。自上一轮扩产后, 全球 MDI 产能格局趋于稳定,未来五年公司在聚氨酯行业的龙头地位依旧稳固。

　　石化与精细化学品板块高度整合,公司具有独一无二的一体化优势公司以聚氨酯为中心出发,同步向上游原料端和下游产品端拓展,形成各平行产业链高度整合的网状结构。原料端,公司主动掌握 LPG 资源,长期享有轻质烯烃原料带来的成本优势。产品端,公司集聚醚多元醇、 ADI、工程塑料、丙烯酸及酯四大产业链为一体,做到每条产业链与聚氨酯主业的高度耦合。聚醚多元醇方面,公司突破共氧化法技术瓶颈,具备环氧丙烷的自主扩产能力,完善了聚氨酯行业的整体布局。 ADI 方面,公司再度打破国外垄断,成为全球少数掌握 ADI 全产业链技术的企业之一,进一步提高了异氰酸酯的差异化率。工程塑料方面,公司 PC 与 PMMA 在原料端与聚氨酯产业链高度协同,具备成本和质量双重优势。丙烯酸及酯方面,公司通过布局丙烯酸和新戊二醇, 同时覆盖了水性涂料和粉末涂料的重要原料,增强了公司在涂料行业的话语权。

　　盈利预测: 预计 2019-2021年公司营业收入分别为 639/756/922亿元,归属净利润分别为 101/127/163亿元, PE 分别为 16/13/10,给予“买入”评级。

　　风险提示: MDI 价格大幅波动导致盈利变化,原油价格大幅波动导致石化盈利变化, 项目投产不达预期, 安全环保因素, 并购项目未能达到承诺业绩风险。