爱尔眼科跟踪点评:消费升级、转换率与品牌力驱动长期增长

　　类别：公司 研究机构：东莞证券

　　三季度业绩维持高增长。

　　公司2019年前三季度实现营收77.32亿元,同增26.25%,归母净利润12.31亿元,同增37.55%,扣非净利润12.35亿元,同增34.24%。 第三季度单季度营收、归母净利润和扣非净利润的同比增速分别为27.24%、 38.91%和37.34%。公司作为全国性眼科品牌连锁医疗龙头,在行业高景气以及内生增长的驱动下, 业绩保持了稳健增长, 公司利润端增速长期维持在35%以上的水平。

　　高端手术占比提升,盈利能力持续提升。

　　前三季度公司的毛利率为48.41%,同比上升0.59pct,净利率16.88%,同比上升1.31%,加权平均ROE为20.14%,上升3.61pct;销售费用率10.56%,同比下降0.28pct,管理和研发费用率合计13.73%,同比下降0.31pct,财务费用率0.49%,上升0.02pct。其中,第三季度的毛利率高达50.44%,同比上升2.33pct,预计第三季度高端手术占比延续了上半年的提升趋势; 随着公司规模效应逐步体现,销售费用率与管理费用率均有所下降,净利率上升幅度高于毛利率。

　　收购28家眼科医院, ISEC要约收购达到最低持股比例,版图持续扩大。

　　2019年10月,公司发布关于筹划发行股份及支付现金购买资产的公告,标的包括26家爱尔产业基金旗下的医院和众生药业旗下的2家眼科医院,若收购完成,公司的全国网点布局将进一步完善。 2019年8月,公司向ISEC眼科集团的股东发起要约收购, 10月该公司35%的股权已完成交割,达到最低持股比例,本次收购将促进公司快速打开新加坡、马来西亚等东南亚国家的市场,公司有望利用在华人界的品牌力,继续推进公司的全球化进程。

　　消费升级、 转换率与品牌力是支撑未来股价的“三驾马车”。

　　根据我们近期的草根调研,我们认为未来公司的股价仍具备来自内外因素的支撑。 在外部环境层面,随着可支配收入的提升以及护眼意识的觉醒,针对不同年龄段的业务均呈现高端化趋势,青少年近视防控普及率提升保障了视光服务的稳步上升,预计未来三年增速稳定在25%左右;而具备一定消费能力的80后、 90后对屈光手术的增长贡献最多,主要与该部分人群的手术覆盖率与消费水平提升有关,预计未来三年保持35%-40%的复合增长;白内障手术方面,虽然短期受医保控费因素增速有所下降,但我们认为持续深化的老龄化将带动白内障手术恢复快速增长,预计未来三年的复合增长率恢复到20%以上的水平。

　　在内生增长层面, 我们认为公司的高转换率与品牌力提升是最重要的增长因素。 根据我们调研的几个医院的结果显示, 几个重要指标的增长率排序为营收增长率>手术量增长率>门诊量增长率,这说明公司能够较好的转换客流, 在新设备、新技术引进后,医院能够治疗的病种范围更广,全飞秒、 ICL等高端手术的占比进一步提升带动客单价提升;另一方面,随着公司的版图扩张,近年来公司的知名度也逐步提升,有助于缩短公司新并医院的盈利周期,相比公立医院,公司在用户服务、资产结构、分级连锁覆盖等方面具备优势,医院环境更好, 覆盖人群更多, 且资产多为租赁,资产结构良好, 针对当地排名靠前的公立医院,公司采取劣势专攻、优势看齐的战略。 未来继续看好公司利用资本优势,维持良好的运营效率,进一步提升市场占有率。

　　投资建议: 未来我们继续看好公司作为眼科品牌连锁医疗龙头的长期增长能力, 预计2019-2021年公司的EPS为0.55、 0.76和0.99元, 同比增长54.79%、 38.05%和29.76%, 对应当前股价PE为86.37、 62.56和48.21倍, 维持推荐评级。

　　风险提示: 医保控费风险, 医疗事故风险, 人才流失风险。