太阳纸业:盈利能力持续改善,浆纸一体化构筑长期护城河

　　类别：公司 研究机构：西南证券 研究员： 蔡欣

　　业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入164亿元,同比增长1.8%;实现归母净利润14.9亿元,同比下降17.6%;扣非归母净利润14.6亿元,同比下降18.1%。其中Q3单季实现营收56.2亿元,同比下降0.2%;归母净利润6亿元,同比增长4.3%;扣非后净利润增速4.4%,盈利能力逐季改善。

　　纸价下跌幅度收窄,浆价大幅下行带动盈利改善。纸价方面,截至19Q3公司主要纸种双胶纸、铜版纸、瓦楞纸吨均价分别为6152.46元、5746.7元、3511.4元,同比分别下降10.5%,13%,27.1%,整体降幅较Q2收窄(Q2分别下降17.4%、21%和26.3%)。三季度文化纸价在旺季驱动下触底回升,供需情况明显改善,吨价提升200-300元。以双胶纸为例,Q3单价提升4%左右达到6240元/吨。成本端,当前浆价为4090.5元/吨,前三季度大幅降低21.3%,其中单Q3浆价回落32.6%,降幅较Q2扩大。在纸价上行浆价回落的双重作用下,公司毛利率大幅改善,Q1/Q2/Q3毛利率分别为17.7%(-9.8pp),21.8%(-4.6pp),23.8%(+0.7pp)。考虑到库存因素,Q4或用Q3低价浆更多,纸价和浆价的剪刀差扩大,吨纸盈利有望继续回升。

　　费用增长平稳,管理依然优质。从中长期看,随着老挝“林浆纸一体化”项目进入稳定生产阶段,公司对原材料的掌控能力将得到增强,原料成本优势将会凸显;同时国内造纸行业整合力度加大,兼具成本、环保、资金优势的龙头企业的市占率也会得到提升。费用方面,报告期内四项费率为10.2%,同比上升0.9pp,其中销售费用率3.5%(+0.5pp),管理和研发费用率3.9%(+0.9pp),财务费用率2.8%(-0.5pp),总体来看三费率变动符合企业经营策略,费控合理。

　　上半年归母净利率为8.5%(-4.9pp),其中Q2达到9.5%,已有明显提升。

　　包装纸成本自给度增强,盈利弹性有望显现。为减轻包装纸原材料端国废价格波动带来的影响,18年公司研发木片和木屑半化学浆50万吨,并在老挝投资建设废纸浆,19年将投产使用,预计全年贡献20万吨废纸浆产能,成本自给能力明显提升。20-21年40万吨废纸浆全部投产,预计每年可为公司释放1.8亿元利润。公司替代国废的半化学浆和废纸浆布局领先,若将来外废进口量继续下降,原材料缺口显现,国废价格高企,公司将享有明显的成本优势,后期业绩弹性凸显。

　　林浆纸模式已基本成型,看好公司长期成长空间。老挝的林地经过近十年的开发和培育,已形成一定行业壁垒,120万吨造纸项目正稳步推进,其中40万吨再生纤维浆板生产线已在6月试产,后续两条年产40万吨高档包装纸生产线,预计将在2021年进入生产阶段。同时,由于前期基础设施建设已经完成,并与当地居民探索了可持续合作开发林地的方式,预计公司未来可快速在当地复制开发。公司规划将通过与当地居民合作的方式,共开发10万公顷林地,若全部开发完成,预计能够为公司带来成本端19亿元左右的节省,未来公司盈利能力将伴随林地开发持续增强。

　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.8元、0.96元、1.16元,对应PE分别为10倍、9倍和7倍。公司作为文化纸龙头,研发优势突出,市占率高,管理上拥有较强护城河,维持“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险;汇率波动风险。