近日更新招股书的三人行传媒，似乎未受到传媒、广告业调整的影响，业绩维持高增长。不过，其净利润增长明显低于其营收的增长，而且2019年上半年，三人行传媒收入的8成以上均来自于前五大国资客户。

　　数据显示，从2018年开始，无论是腾讯、百度这样的互联网广告发布端口，还是蓝色光标(300058.SZ)这样的媒介公司，其传媒、广告业务的业绩增长多少都受到了互联网、新经济行业调整的影响而有所放缓。

　　这并不奇怪，随着互联网、新经济行业的调整，相互烧钱抢流量、抢市场的情况大幅减少，像外卖行业、网约车行业的补贴大战也逐渐绝迹。互联网、新经济作为最近几年的广告投放大头，它们的行业调整自然也冲击到了传媒、广告业。

　　资料显示，三人行传媒成立于2003年，公司主要从事数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。简单的来说，三人行传媒主要为企业提供广告策划、投放，活动策划、执行与宣传以及校园媒体营销服务，其本质为一家关公、媒介公司。从三人行传媒披露的信息来看，其业绩近几年来保持着高增长，即使在2018年，传媒、广告业出现调整，三人行传媒的业绩增长也未受到较大影响。

　　三人行传媒之所以能在行业调整的大背景下一枝独秀，营收与净利润保持着高增长，主要得益于其抱紧国企或大企业“大腿”的策略。招股书披露信息显示，三人行传媒的主要客户为伊利、中国电信和工商银行等这类国资客户，也不乏像京东、农夫山泉这样的大客户。2016年到2019年上半年，三人行传媒的前五大客户多为国资客户，且前五大客户的销售收入在总营收中的占比也有逐年上升的趋势。2019年上半年，三人行传媒收入的8成以上均来自于前五大国资客户。

　　在抱紧“大腿”策略的加持下，三人行传媒的业绩保持着高速增长。资料显示，三人行传媒在2016年到2018年，营业收入的年复合增长率高达73.01%。即使在2018年，传媒、广告行业发生调整，三人行传媒的营收收入与2017年相比仍有44.97%的高增长。不过与三人行传媒营收的高增长不相符，三人行传媒的净利润增长却较为缓慢，其净利润增长率最高时也仅有34.25%。

　　巨额返利推高营收业绩高增长存不确定性

　　为什么三人行传媒净利润增长明显低于其营收的增长？《投资者服务》在研究三人行传媒的招股书书发现了一些迹象。资料显示，在2016年到2019年上半年的报告期内三人行传媒与上游客户以及下游互联网传媒企业之间均存在巨额返利现象。

　　报告期内，三人行传媒对上游客户的返利分别为24.93万元、0.46亿元、0.98亿元以及1.06亿元；而下游的互联网媒体对三人行传媒的返利则更多，报告期内下游互联网媒体对三人行传媒的返利分别为0.13亿元、1.02亿元、2.03亿元以及1.74亿元。这些巨额返利在三人行传媒的总营收中占有较大比例，而在会计处理过程中，返利可以进行灵活处理。以此来看，三人行传媒存在利用返利推高营收的可能。针对三人行传媒返利相关问题《投资者服务》也咨询了三人行董秘办，对方未予回复。

　　此外，《投资者服务》研究还发现，三人行传媒与客户之间的合作关系主要通过招标得来，其与客户的合作模式主要是1-2年的年度合同，或者签署单项合同。这样的合作关系使得三人行传媒的业绩存在一定的不确定性，若有更优质的竞争对手参与，三人行传媒或许会失去与已有客户的合同；此外，若上游客户的宣传策略发生变化，三人行传媒的业绩也会受到较大影响。三人行传媒与中国电信在报告期内的合作金额的变化就反映了这一事实。

　　作为一家轻资产公司，虽然三人行传媒营收与净利润均保持着增长，但其流动性却不容乐观，报告期内三人行传媒的资产负债率居高不下，有缓慢增长的趋势，截至2019年上半年三人行传媒的资产负债率已高达72.04%。

　　资料显示，三人行传媒的负债主要是应付账款，同时三人行传媒的应收款也居高不下。这样来看，虽然三人行传媒抱紧“大腿”业绩一枝独秀，但有得有失，其回款能力还有待提高。

　　抱紧“大腿”的三人行传媒增收却不增利，在行业调整的大背景下，三人行传媒营收增长能否继续一枝独秀顺利闯关IPO，仍然有待观察。