安琪酵母公司动态点评:Q3收入提档加速,利润增速回暖

　　类别：公司 研究机构：长城证券 研究员： 张宇光,黄瑞云

　　事项:公司发布2019年三季报,1-3Q实现营业收入55.6亿元、同增13.5%,归母净利润6.7亿元、同降1.2%,扣非归母净利6.4亿元、同降0.0%,实现每股收益0.81元;其中,Q3实现营业收入18.5亿元、同增17.4%,归母净利润2.0亿元、同增17.8%,扣非归母净利2.0亿元、同增28.3%。

　　Q3业绩基本符合预期。3Q19实现收入同增17.4%,略高于市场预期;归母净利同增17.8%,基本符合市场预期。

　　Q3收入加速提档,各业务增速超10%。公司3Q19营收同增17.4%,实现加速增长,较Q1/Q2明显加速。分产品来看,各品类收入增速超过10%,其中保健品、酿酒酵母、YE增长较快、增幅20%+,制糖业务加快出售、收入同增10%+,酵母出口业务受益于人民币贬值、增速达到12%。1-3Q19公司的酵母及深加工产品、制糖、包装类、奶制品、其他业务的收入占比分别为80.4%、6.1%、3.6%、0.8%、9.1%,其中制糖业务较1H19提升1.5pct。分区域来看,1-3Q19国内、国内收入分别为39.1、16.1亿元,收入占比分别为70.9%、29.1%。从招商来看,截至9月底,国内、国外经销商分别净增705、276家经销商。随着埃及工厂投产等产能释放、白糖产品较快销售,Q4收入增速有望在15%左右。

　　Q3净利增速加快,符合市场预期。Q3归母净利同增17.8%,扣非净利同增28.3%,基本符合市场预期。Q3毛利率为33.7%、同降0.1pct,一方面由于工厂检修、埃及和赤峰工厂的新生产线投产等因素导致摊销折旧增加,部分抵消了增值税降低、原料成本下降、提价效应的利好,另一方面低毛利产品白糖占比提升,一定程度上拉低整体毛利率,此外伊犁工厂的产能利用率恢复程度有限,对毛利率提振作用不大。Q3期间费用率为20.0%、同降0.5pct,其中销售费用率同增0.5pct至12.1%,主要系活动推广加强、销售人员增加,管理费用率(考虑研发费用在内)为7.9%、同升1.1pct,因管理人员以及海外公司运营费用增加所致,财务费用率为0.05%、同降2.8pct,主要是美元、埃磅、卢布升值产生汇兑收益。考虑到公司对费用把控能力较强、人民币升值产生汇兑收益、以及规模效应等因素,预计公司全年净利增速有望保持在6%以上。

　　产能逐步释放+白糖价回升,19年净利有望改善。展望四季度,收入端来看,1)埃及1.5万吨YE项目于今年4月份投产,产能效应将逐季释放;2)白糖价格有所回暖,利于公司消化白糖库存,有望实现减亏/扭亏;3)公司加强对各工厂的气味处理,因环保停产的概率大幅降低;因此收入有望实现逐季改善。利润端来看,1)19年糖蜜采购成本下降6%-7%,酵母毛利率将稳中有升;2)营养健康业务的代言及市场推广在1H19摊销,下半年有望减少;3)今年人民币贬值有利于增加公司的汇兑损益。因此,我们预计公司19年收入增速在13%左右,净利润增速8%左右,盈利能力有望改善。

　　盈利预测与投资建议。公司的YE渗透率不断提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为13.7%/14.5%/13.9%,净利润增速分别为7.6%/16.2%/16.6%,EPS分别为1.12/1.30/1.52元,对应PE分别为25/21/18X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大,维持“推荐”评级。

　　风险提示:行业竞争加剧,新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,海外市场拓展不及预期,白糖业务减亏,汇率波动,出口下降。