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    李嘉诚已离去 沽空长和的时机到了吗?

    2019-05-16 01:27:08 来源:格隆汇 作者:佚名
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      去年5月10日,在出席完最后一次股东会之后,李嘉诚以90岁高龄辞去长和集团主席的职位。长和的大任落到了李泽钜肩上。

      一年后的今天,长和遭遇沽空机构的伏击。发难者是香港著名空头GMT Research。

      沽空机构在香港令人闻风丧胆,一旦被盯上,日内跌个两三成不在话下。然而这次GMT伏击长和,却铩羽而归。当日长和收盘价跌1.19%,几乎纹丝不动。当晚23点左右,长和发布澄清公告,称“董事会强烈否认”GMT的报告中所含之影射。

      今日,长和股价继续维持“超稳定”,收盘价仅跌0.44%。

      正如内地投资者对茅台的信仰,香港投资者对长和,也有着某种信仰。事实上,GMT这次沽空的,不仅是长和的股价,更是香港投资者乃至全社会的一种信仰。

      不妨先来看看这家GMT是何方神圣。

      GMT的盛世危言

      GMT在香港的位置是会计师事务所林立的上环,紧邻众多银行与投行的总部聚集地,香港的心脏地带——中环。GMT的联合创始人之一Gillem Tulloch曾任职嘉诚(Cazenove)、野村(Nomura)和里昂(CLSA)。

      由于几位创始人都出身财务,因此对财报的解读可以“入纸三分”,一点犄角旮旯的东西,都能给他们抠出来。

      我们知道,并购重组是财报中非常容易出bug的地方,很容易隐藏一些东西;因而这些地方自然成了精通财务的GMT最喜欢“挑刺”的地方。

      今年3月6日,GMT曾一口气沽空了5家中国上市公司,包括美国上市的中概股58同城(WUBA.US)、阿里巴巴(BABA.US)、京东(JD.O)、以及港股上市的蒙牛(2319.HK)和中交建(1800.HK)。

      而唱空这几家公司的理由,大都比较接近,诸如“利润与现金流不匹配”、“商誉减值处理方式不当”、“隐瞒债务”、“隐瞒重大交易”等等。例如抨击京东的真实现金流已经恶化,等等。

      GMT史上最高光的时刻,是2016年11月份发表名为《商誉猎杀》(GoodwillHunting)沽空报告。这篇报告的作者Mark Webb,GMT的合伙人之一。下图是这哥们儿的尊容。

      在这篇报告中,GMT怼了长和、利丰(494.HK)联想、软银等科技和地产巨头,以及日本的武田制药、印度的GMR基建公司、和中国的中建。报告剑指前几年(2011-2015)资本市场泡沫严重的时候,这些公司在市场上大量并购,导致商誉虚高;而这些都将在未来称为悬挂在上市公司头上的“达摩克斯之剑”。

      Mark Webb称,在过去5年这一大波亚洲公司并购重组中,总共产生了至少2500亿美元(约合2万亿港元)的商誉,并且造成了利润和资产价值的虚高,以及债务的低估。

      虽然这篇报告发布的时候正值港股低点,不久后就展开了2017年业绩驱动的大行情,同时商誉减值的风险也被一众靓丽的业绩给压下去了。

      但到了2018年四季度,伴随着股市的下跌以及经济基本面的转差,商誉虚高的问题的确是暴露出来了。GMT以及Mark Webb算是有先见之明。

      这次GMT对长和发难,所遵循的套路仍然是从并购重组中“挑刺儿”,去发现隐瞒债务和现金流恶化等问题。

      详细报告的内容由于GMT未公开,我们也不便多提;但从公司公开的网站信息上可以看到,这份报告的主要供给点有两个,第一是2015年重组导致了今年的利润虚高,第二是通过会计手法隐瞒了577亿港元的债务。

      也许处于财务从业的敏感,对这几个点的质疑无可厚非;这几个点放在其它公司身上也许就成立,但扣在长和脑袋上,就显得有点令人啼笑。

      长和在港股市场的地位,包括李嘉诚的商业模式在老一辈香港人心中如神一般的分量,绝非一个沽空机构几页纸的报告能够撼动的;以财务疑点攻击长和,简直有点班门弄斧。

      “沽不动”的长和

      股票跌,根本原因就是有很多人在卖。

      沽空机构之成功,取决于两个原因,第一是你的沽空理由有人相信,第二是相信的人当中有很多大小股东跟风抛售。如果没有人信,或者没有人卖,任你说得天花乱坠,也达不到效果。

      于是,此次GMT沽空长和失败,我们也从这两个点上去找原因。

      第一,GMT的理由站得住脚吗?

      第二,会不会有人大举抛售长和?

      很可惜,两个答案都是否定的。先说第一个。

      曾经有一位做地产的香港朋友对我说:每个买楼收租的香港人,都觉得自己是李嘉诚。

      诚然,李嘉诚发家起步所凭靠的,不是当今国内地产商“加杠杆”“高周转”等等这一套,而是极度保守的“现金拿地,起楼收租”这八个字。

      在1950-60年代香港经济这片泥泞沼泽中玩“卖楼花”的发展商以及银行,在后来的一次次经济危机的冲击中,基本上都挂了。极度厌恶负债、极度重视现金流,可以说是现存香港地产业几大家族的安身立命之本。

      而几大家族的这种玩法,到后来逐渐变为公开的秘密,成为平头百姓的信仰。

      最终,在老一辈香港人心中,“买楼收租”、“重视现金流”、“李嘉诚”、“和黄”、“长江”(包括后来的“长和”),这些词都是划着等号的。所以今天,忽然有个“鬼佬”的做空机构说李嘉诚现金流有问题,隐瞒债务?呵呵。

      第二,即便GMT沽空机构说的有道理,姑且认为长和可能确实在2015年那波“世纪大重组”中搞了点小tricky,那也不足以动摇持有长和的大小股东的“信仰”。

      对长和的信仰是与对李嘉诚的信仰差不多的东西,即收息(分红)。由于老一辈港人对李嘉诚“买楼收租”的模式极度崇拜,因此对于股票投资的关注点也自然而然地转到了“买股收息”上,并且随着史上几次港股崩盘,人们再难相信买股票翻十倍这种神话,继而投资风格趋于稳健。

      长和(重组前的长实)每年5月中和8月尾稳定派息两次,总息率大概为股价的3%-5%左右。上图中上方红色的“倒L型”符号便是派息提示,从图中可以看出,自1986年9月开始,长实(重组后的长和)从未中断每年两次的派息,实现派息“超稳定”。

      在2015年“北水”饮马香江之前的漫长岁月,港股市场上最受追捧的那几只股票——和黄、长实(后来重组为长和)、汇丰、友邦保险——哪一个不是具有超稳定派息的股票?

      下图是汇丰的“超稳定”派息。

      “买楼收租”、“买股收息”这八个字,曾经香港人的金科玉律,为那些梦着想成为资本家的中产阶级提供似真似幻、若即若离的幸福与满足。

      既然我买长和图的是收取股息,那么2015年重组、英国几个基建项目的记账方式调整了一下,啥的……又不影响派息,那么“关我咩事”?

      物极必反

      2013年10月,南国的海风还带着夏天的余温,沪上则是丹桂飘香,秋意正浓。位于陆家嘴右侧翼,紧邻上海中心的东方汇经中心易主。这笔交易,一边是李嘉诚的长实,另一边是交通银行。

      交易完成的时刻,李嘉诚85岁生日已过;而这座甲级国际写字楼接近封顶,距离投入使用只差几个月了。

      人们不免奇怪,一向信守“起楼收租”的李嘉诚,怎么在这个时候把马上就要建好的商业地产拱手让人呢?须知此时大陆的同行可还在三四线城市疯狂拿地、疯狂起楼、疯狂销售呐!李翁所做的,是一个正确的决定吗?

      事后人们才知道,2013年的抛售,只是一个开始。随后几年,内地从房企到老百姓都在买买买,只有一个人在“卖卖卖”,他就是李嘉诚。

      进入2017年,内地与香港的楼市疯狂接近尾声,而李嘉诚的“卖卖卖”也接近尾声。2017年底,李嘉诚甚至将位于中环核心地带的商业地产——中环中心——以402亿港元的价格脱手。这座位置对标北京金融街、上海陆家嘴、纽约曼哈顿的香港地标,李翁脱手的时候,也许有一些不舍,但没有丝毫执念。

      诚如李翁所言:人狂我离。

      与这边的卖卖卖交相辉映,在地球的另一端,李翁在大举“买买买”,抄底欧洲的基建与公共事业公司。

      索罗斯的“自反性”原理告诉我们:当所有人对某一件事的认知和预期都高度一致的时候,相反的事情就要发生了。

      这句话用在香港楼市身上,也许为时尚早;毕竟就在前几天,香港金管局主席陈德霖还在提示楼市风险。陈主席说:尽管经历了接近10个月的熊市,房价平均跌幅在9%左右;但今年开年这4个多月之中,香港楼市已经出现过热的迹象。

      对财富的渴求、对超越阶级的渴望、以及对“买楼收租”这个颠扑不破的“真理”的一次次回归,使得香港楼市永远有无穷无尽的购买力;上至单价过亿的豪宅,下至五六百万的“上车盘”,时至今日,仍然不愁卖。对房子的狂热执迷,映射到股市上,就是长和股价的超稳定,以及此次GMT沽空企图的铩羽而归。

      但是,在生活成本高企、社会阶层凝固、产业结构畸形,只有金融和地产服务可以提供就业机会的城市,一旦粤港澳人口流动的障碍打通,本地人口回流内地的闸门打开,香港的楼市也许会出现史无前例的深刻调整。

      结语

      这场沽空,仿佛一个远道的和尚想教人念经,然而在香港这个地产寡头的城邦,被“买楼收租”和“买股收息”这些“中产资本家”的信仰怼得鼻青脸肿,铩羽而归。长和的股价,象征着香港民众的信条,屹立不倒。

      然而,豪宅熠熠的香港,终以暮气沉沉。“地产立国”的逻辑,走到今天也再难为继。

      事实上,就在长和被沽空的第二天,李嘉诚在上海的最后一个项目(上海真如城市副中心地标性商业复合体——高尚领域),已经寻找买家,即将脱手了。

      也许,沽空长和以及挑战“买楼收租”的楼市信仰之大时刻,已经不远了。

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