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茅台离500元只差4毛钱 但斌如何评他的“液体金山”

来源:券商中国     作者:    2017-08-11 01:04:03
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  但斌一直被行业认为是价值投资的践行者,现任深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长。

  “杰出的企业廖若晨星,我们希望所投资的企业像皇冠上的明珠。”这是但斌在其2007年所著《时间的玫瑰——但斌投资札记》一书中的重要观点。今年但斌投资的茅台、腾讯、阿里巴巴等价值股的大涨,可谓 “皇冠上的明珠”闪亮。

  茅台股价到底贵不贵?创业板能不能买?践行价值投资最困难的事情是什么?券商中国记者带着这些问题来到了但斌在深圳NEO大厦38楼的办公室。

  一排映入眼帘的茅台酒吸引了记者的视线,但斌介绍,“这是70年代的茅台,这是12生肖茅台,都是我的收藏品。”

  但斌与券商中国记者就国内经济、房价、价值投资等热点话题进行了解读,同时分享他从业25年以来的积累的投资哲学和感悟。

  核心观点:

  1、中国经济年年难过年年过,年年过得都不错。中国十四亿人对财富的渴望,是中国经济发展的长远动力,对中国经济长远看好。

  2、房价主要取决于人口和经济发展情况。一方面,人口是不是净流入;另一方面,取决于所在地区或国家的财富增长情况。 2025年中国将大概率超越美国成为全球最大的经济体,2050年中国经济总量可能会是美国的两倍,房价可能还会有一个合理的涨幅。

  3、投资价值股主要立足点要寻找那些能够持续创造财富的公司,而且要有很深的护城河,很宽的壁垒。腾讯的商业模式实际上就是一股独大。

  4、真正的好公司,理论上是没有卖出的那一天。茅台的产量快速增加,价格大幅增长,只要中国白酒文化不变,它就像一座液体金山一样。 美国烟草,上百年了一直表现非常出色。在中国,烟草上不了市,那就投资酒了。

  5、投资比的是谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持,我觉得缺一不可。 无论是在美国、香港还是全球任何一个地方,我们都愿意与伟大企业一起成长,只要我们能够找到类似的企业,就会获得很好的收益。

  6、真正代表中国新经济的一些公司都远涉重洋了。中国投资人错失了一代互联网的投资机会,审批制可能还会让中国错失下一代新商业模式的投资机会。创业板到目前为止估值还是偏贵,茅台也曾经从当时2007动态的100倍市盈率跌到过2013年的8.8倍,创业板为什么不能够跌到10倍以下呢?

  7、在美国和香港市场,资金一般都是围绕着活跃的蓝筹股交易。纳斯达克的股票很多,但是Facebook亚马逊谷歌苹果微软这五只股票占总市值的42%,所以未来中国也会发生这种变化。

  以下为访谈文字实录:

  券商中国记者:大家好,今天我们邀请到了东方港湾董事长但斌先生,给大家聊一聊近期市场上的一些热点话题。首先,今年上半年一开始市场对国内的经济形势是比较悲观的,但是随着后来公布的经济数据高于预期,工业品的价格也逐步企稳,最近甚至出现了一波上涨,请问您怎么看下半年的宏观经济形势?

  但斌:我不是经济学家,也不是宏观投资者,我们是以具体的上市公司研究为标的、一个自下而上风格选择企业投资的投资机构。虽然,我们对经济的研究不多,但总的来说,我对中国经济长远是比较看好的。中国经济就像我们前任总理说的每年都是难的,但是年年难过年年过,年年过得都不错。

  中国经济在改革开放的39年当中可以说,没有很顺利的某个阶段,都是在逆境中不断的起飞、发展。只要中国人的创造财富的欲望不变,十四亿人对财富的这种渴望,我觉得这是中国经济发展的一个长远的动力。

  我觉得,中国经济可能短期会碰到一些困难,但我觉得都能克服,所以从这个角度来说,我对中国未来,长期不太担心。当然不局限于说半年、一年的这样一个判断。长远的判断我们还是非常乐观的,不仅仅是短期的,是长期的一个信心的。

  券商中国记者:现在大家除了对宏观经济和证券市场很关心,普通老百姓非常关心的一个问题就是房地产。您对房地产市场怎么看?

  但斌:我十年前写过一本书,叫《时间的玫瑰》。我说中国核心城市的房价会世界第一,当时是2007年,现在2017年,十年过去了,北京、深圳、上海这三个城市的房价,核心地段,即使不是世界第一可能也已接近第一了。

  所以说,实际上房价最后的结果,它会取决于两点,一个人口是不是净流入,第二个取决于本地区或者本国家的这个经济的发展情况,也就是财富增长的情况。那么如果从这两点来说,像北京、上海、深圳这些核心城市,它还是属于人口净流入地区。

  另外,中国的计划生育政策现在已经有变化了,全面放开二孩子,未来某种程度上还有继续放开的可能,核心城市的房地产需求量还会增加,这些人口净流入地区的房地产会持续有需求。

  从经济的发展角度看,如果没有大的意外,2025年中国就将超越美国成为全球最大的经济体,2050年中国的经济总量可能会是美国的两倍,如果这样发展下去的话,房价可能还会有一个合理的涨幅。因为财富增加会是这样一个传导过程。

  另外一个城市的房价,还分郊区和核心地段。最近可能北京、上海包括深圳的房价稍微有些回落。但是要看到底是郊区还是市中心。有些市中心供给量很少,比如像别墅或者是一些非常高端的房子,可能它不但没跌,反而涨了。所以要从不同的角度来看。

  但总的来说,房价是取决于人口和经济发展,当然还有全世界的资本流动等等方面。另外像现在的限购政策,有钱还不让买,有一定的调控效果。能够调整到什么程度,还要看什么时候放开以及放开后的情况。

  当然决定房价的还有另外两个更重要的因素。一个是遗产税,一个是房产税,这两个税种对持有环节的税费调整可能是影响最大的。在发达国家,可能影响最大的两点,就是持有环节的房产税和遗产税,所以说,这两点在未来的中国有没有大的变化,要看社会变化。因为现在包括美国,也在呼吁取消遗产税等等。

  但是房产税可能作为一个税种,如果在持有环节征收的话,那么对于比方说有一百套房子的人,可能持有压力很大,卖出的可能性比较大。 房产税会在供给两端决定市场的变化,房价是个很复杂的体系。

  另外还有一个政府的收入对房地产的依赖程度,比方说像深圳,不太依赖房地产,所以这也会影响政府政策的制定,所以房价是个很复杂的因素。但总的来说,还是取决于人口和经济的发展情况。

  券商中国记者:您刚才提到十年前写的那本书《时间的玫瑰》,回到投资这个话题,您当时投资茅台的时候,对市场表达的投资理念也就是价值投资,所以请具体谈谈投资茅台的内在逻辑,或者说投资价值股是怎么的一个内在逻辑?

  但斌:每个公司有每个公司的不一样的地方,但是茅台相对来说是比较简单的一个公司。因为茅台就相当于一座液体金山一样,跟金山还不同,一座金山可能很值钱,但是开采光了就没有了,但是茅台是水和粮食酿造,然后卖的也比较贵,毛利高达90%~92%,净利有50%。

  只有赤水河的水一直流淌,只要中国的白酒文化不变,它就像一座液体金山一样,永不枯竭的在创造财富,所以是一个非常值钱的商业模式。2003年我们投资的时候市值是100多亿,但库存酒的价值是220亿。所以说非常非常的低估,然后加上它的成长,过去的十几年,茅台也体现出自身的价值。

  茅台的出厂价不断在涨,今年又出现了供不应求的情况,与此同时,产量也在增加。从几千吨到到上万吨到几万吨,未来年产8万吨,10万吨都有可能性,是非常简单的一家公司。

  当然每家公司的情况不一样,2006年4月份,在香港开始投资腾讯,对腾讯的判断,又跟茅台不一样。

  腾讯虽然很多人认为是互联网企业,但我们是当互联网消费企业在看。在这个平台上,比如,每人花十块钱玩王者荣耀等等,实际上是个互联网消费企业。

  腾讯的商业模式一旦建立起来,往往剩者为王,一家独大,护城河极深、极宽,比传统企业更有竞争优势。所以不同的行业、企业,可能有不同的理解,但总的来说,投资它主要立足点还是寻找那些能够持续创造财富的公司,而且要有很深的护城河,很宽的壁垒,这一类的公司通常成为价值投资选股比较好的方向。

  券商中国记者:市场上还有哪些上市公司还有这个潜质,或者那些行业?

  但斌:这个很多,像互联网、消费、医药、新能源新技术等等行业。这些都会有类似发展的可能性,实际上资本市场是一个海洋,重要的是你要有洞察力,市场上行业很多,细分的行业更多,拥有一种洞察力,按照一定的标准去筛选,总的来说还是能够找到的好的标的。

  券商中国记者:接着刚才的价值投资话题,买入股票的时候,研究一家公司业绩非常好,最后什么时候卖出?就像茅台,最近甚至社保基金,国家队也在减仓,对此您怎么看?

  但斌:实际上真正的好公司,理论上是没有卖出的那一天。每个人减持,可能想法不一样,很难判断。而且可能像社保、证金和国家队,它们只是减一点,并没有减太多。他们减了,沪港通资金可能又买进去了。

  中国加入MSCI后,海外大基金可以正式买入了,这些资金都是大资金,而且是长钱,茅台占总市值的4.7%,这些资金买进去会长线持有的。买卖点,可能每个人的想法不一样,但是最终还是取决于企业的估值水准,比如说,认为茅台股价480元值不值。

  茅台今年的销售量大概是2.68万吨左右,出厂价是819元,比如五个月之后,因为现在是7月份底,再过5个月,2018年。 如果2018年茅台出厂价,提100元每股收益大概22元,如果提200元,每股收益大概是25元。茅台这样的企业,可以很确定地说比帝亚吉欧要成长的快,因为茅台从2.68万吨到8万吨,到10万吨,有量的增加,还有价格的增长。

  在未来的十年能够复合增长率20%以上是很正常,所以估值应该是不亚于帝亚吉欧的。简单的算,给25倍,稍乐观些就625元,还不包括已经分红的。去年分了7块钱左右,2017年估计每股收益18元。假设50%多的分红派息,派息9元,就相当于625+15元,约640元左右。

  当然,如果再放远点,茅台销量从2.68万吨到5万吨的时候,可能出厂价已经到了1600元,那还有4倍左右的增长。很多人算账到底茅台值不值这个价格,当然也有些人算,如果认为已经不值钱了,那他可能就选择卖出,如果认为茅台还是很好的,那就买了,并且持股。

  另外,美国烟草分拆的几家公司。目前,市场眼光都盯在纳斯达克Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软五大金刚上,但是在美国除了这些科技股外,美国传统的蓝筹企业像美国烟草、帝亚吉欧、麦当劳都涨得非常好,特别是美国烟草,上百年了,一直表现非常出色。

  在中国如何找出来未来100年都能够跟美国烟草相媲美的公司, 在中国烟草公司不让上市,那就投资酒了。美国烟草还可能受到罚金影响,官司输了罚几十亿美金,在这些利空的情况下,还能够表现出色,而且已经百年,所以看问题是说能够看多远。

  因此,投资比的是谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持,我觉得是缺一不可。至于中间很多人卖了,这个很正常,像腾讯涨到现在300多倍,网易互联网泡沫破裂后涨了2600倍,茅台从上市到现在也有80多倍,就看能否坚持。价值投资理念非常简单,最难的是战胜人性,恐惧的时候,怎么样去调整心态。

  券商中国记者:投资主要就是研究公司的基本面,如果基本面符合长期增长的预期就坚持持有?

  但斌:这个问题比较容易理解,茅台480元值不值,比如说今年值不值,明年值不值,再过六个月值不值,再过五年值不值。

  巴菲特也说了,投资一个公司,如果不想持有十年的话,一分钟都不要持有。如果从这个角度来研究的话,我觉得非常遗憾,白酒危机的时候,中国的基金经理在卖茅台,QDII在买。 沪港通开通以后,国内投资者在卖,沪港通在买,很遗憾。

  在未来几个月时间,也就一年多一点,中国将正式加入这个MSCI,加入全世界的大市场。全球被动式的大资金,肯定要投资中国最好的公司,而且被动持有,所以可能非常遗憾的发现,可能有些最好的上市公司被外国投资者持有,而且是长线持有。

  本来在中国应该是国内的长线资金买入这些公司,曾给中国一家大型保险公司主管投资的相关负责人建议,可以投资,遗憾的是这家保险公司一股都没买。巴菲特是靠保险公司的浮存金买了最好的公司成为了世界首富,但是中国的保险资金掌舵者却没有这样的眼光。到最后,中国最好的东西,可能都落到了海外投资者手里。

  券商中国记者:从价值投资来看,之前您对创业板不太看好。7月末创业板实现绝地大反弹,您对创业板现在的走势怎么看,值不值得价值投资?

  但斌:如果从价值投资这个角度来说,创业板这么多公司,肯定会有少数几家会跑出来,但至少到目前所谓的创业板的四大金刚都被证伪了。以乐视为代表,没有一家成功。

  新的互联网商业模式当中,我们在美国买的Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软、包括特斯拉和英伟达,也算属于新经济的一个范畴。但是中国比较遗憾,因为中国是审批制,不是注册制,实际上导致中国最好的一些商业模式的公司没在中国上市,假设腾讯在A股上,阿里巴巴在创业板上。腾讯先不说,因为它上市早,阿里巴巴退市以后本来可以在中国上,但是它因为不符合国内上市标准,跑到美国上市。

  假设我们说阿里巴巴在创业板上,包括像京东、百度、网易,如果这些公司都回来上市,包括教育类的,我们在美国投了包括像好未来等这样的一些公司,如果在创业板上市的话,那整个创业板的结构就完全不一样。

  非常遗憾,A股设立的创业板,最新的商业模式公司没有覆盖到,主要的公司没有覆盖到,反而都是“边角料”的一些公司。

  真正代表中国新经济的一些公司都是远涉重洋海外上市了。中国投资人错失了一代互联网的投资机会,但是现在审批制可能还会让中国错失下一代的,比方说像今日头条、摩拜、滴滴打车等公司。未来新的商业模式的公司,有可能在香港上市,现在香港创业板用了一个更好的吸引好公司去上市的一个机制,所以非常非常遗憾。创业板的立意非常好,但是因为上市制度导致最好的企业没有在这里上市,所以也找不到,像腾讯、网易和阿里巴巴一样的公司。

  总的来说,创业板到目前为止估值还是偏贵的。PE的中位数曾经到过141.9倍,现在还有50多倍。就算50多倍的估值,也还是非常高的,创业板在已经大幅下跌的情况下,可能还有一半的公司,市盈率还在7、80倍以上。

  茅台也曾经从当时2007年动态的100倍市盈率跌到过2013年的8.8倍。而且,茅台这么优秀的企业都有可能出现这种情况,创业板为什么不能够跌到20倍以下呢?

  价值会迟到,但绝不缺席。如果中国国内上市节奏不变化,甚至未来走向注册制,新三板的格局会成为中国未来主板市场的一个样板。而且从全世界看,在香港和美国成熟市场基本的交易是围绕着市值前一百只股票交易,大多数股票没有交易。以香港为例,50亿市值以下的股票,成交量平均只有50万/天。

  就跟新三板一样,进去容易,跑出来难,海外交易一般都是围绕着蓝筹股交易。纳斯达克的股票很多,但是FB、亚马逊、Google、苹果、微软这五只股票占总市值的42%,所以未来中国也会发生这种变化。

  券商中国记者:就像你们产品一样,想买创业板的股票,但是怎么找就找不到想买的?

  但斌:可以这么理解,我们可能选股,标准还是算比较高的。我们希望与伟大的企业共同成长,创业板当中哪一个企业能够称之伟大?!这是非常遗憾的一件事,国内一些比较出色的新经济的企业基本上在海外上市,所以我们在海外投资的相关公司相对较多。

  券商中国记者:今年上半年东方港湾港股的投资收益也比较好。你们当时买港股是基于一个什么样逻辑?

  但斌:今年我们不仅仅是港股好,在A股,10亿规模以上的私募里排名全国第二,今年投资的所有的股票基本上都表现得非常好。A股、港股、美股今年我们投资的每支股票几乎都在持续创新高,当然最近这两天部分股票稍微调整一下,但总的来说这一年来说是持续创新高的。我们是用同一种理念,在A股、港股和海外践行价值投资。

  公司2004年3月份成立的时候,包括2003年时候也是两边作战,就是一边买A股,一边买港股,包括海外的一些投资。所以说海外投资对我们并不陌生。我们很多产品一开始就涉足海外,特别像腾讯这样的,这种最能代表中国经济发展的一个新业态的公司,有机会肯定要去参与。

  投资没有任何诀窍,就是买最好的公司,与伟大企业共成长。实际上,我从业已经25年了,东方港湾成立了13年。我们的财富,是与最好的企业一起成长赚来的。我们的持有周期很长,像茅台差不多有13年了,腾讯从2006年到现在也11年了,平均持有周期都有五年左右。

  我们的想法,无论是在美国、香港还是全球任何一个地方,我们都愿意与伟大企业一起成长,只要我们能够找到类似的企业,就会获得很好的收益。

  我觉得中国的投资者,可能意识到了中国股市到了一个转折的时刻。

  决定资本市场,实际上就两点,一个是供给端,一个是估值端。大家可以看到坚定不移的发行新股,当然还没有到注册制,如果真的到注册制的话,这个市场就会真正颠覆,比如每年上500家退200家,如果是这样的话,市场就常态化,走向了一个真正的由市场本身来决定的管理方式。资本市场港股化、美股化概率还是非常大,从这个角度,坚持价值投资、与企业共同成长的理念应该会得到更深入的发展。

  券商中国记者:A股的换手率普遍都是一年6倍到10倍之间,纳斯达克才三倍左右,所以说如果6倍到10倍的换手率,在这样的市场如何坚持价值投资?

  但斌:国内一些长线的机构本来是应该做长线的,反而是断线操作,助涨助跌。当然跟市场本身的很多制度设计有关。因为审批制和注册制不一样,有涨跌停板和没有涨跌停板又不一样,有严厉的惩戒和轻轻的惩戒又不一样。

  但是从去年到现在,有一个很大的变化。希望未来更国际化,现在有沪港通、深港通,以后可能还有沪伦通,甚至还有沪纽通。中国最好的企业到美国上市,为什么我们没有胸怀欢迎全世界最伟大的企业来中国上市呢?如果放开的话,对现有持有高估值股票的投资者是很残酷。

  中国将成为全世界最大的经济体,就应该有胸怀,欢迎类似谷歌这类企业来中国上市。甚至以色列的公司,只要要愿意来也可以,如果有这样的胸怀,中国才是真正的大国崛起,才能够屹立于世界之林,而且中国应该是有这样发展的可能性。

  中国的资本市场如果更自信、放开胸怀的话,可能会在未来发生非常大的变化。包括估值体系,资本市场的这个方向性的选择,会更符合“天道”。

  另外,国内资本市场的管理者还是非常有远见的,很多仁人志士是非常有眼光的。中国改革开放39年,资本市场发展27年,中国资本市场几十年间真的是发生了翻天覆地的变化。我也写过一篇微博,在前8任证监会主席领导下,中国资本市场规模全球第二,真的是取得了非常大的,了不起的成就。总的来说,未来非常看好中国资本市场的发展。

  券商中国记者:最近有没有一些新的感悟分享给投资者?

  但斌:作为投资者,可能30岁、35岁、40岁、45岁、50岁……每隔几年投资感悟会有所不同。我刚刚50岁,每隔5年都有不一样的感觉。今年感慨特别深,可能到了50岁,才真正对投资的选择、风险控制、组合投资等有一种体会,是历经岁月磨砺后的一种变化。

  总的体会,还是要投资最好的企业,与伟大的企业共成长。资本市场的游戏规则很简单,一买一卖,全世界最聪明的人都来这个市场竞技,如何胜出需要有一个坚定的意志,另外对投资方法有坚定的信念,遇到困难的时候有坚持的勇气,回归到投资的本源。要投资最好的企业,这是投资胜出最核心的因素。

  (原标题:【资智通鉴】茅台离500元只差4毛钱,但斌如何评他的“液体金山”)
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