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中京电子收购复大医疗:标的方曾折戟IPO 业绩增长乏力

来源:牛牛金融研究中心    作者:刘景烨   2017-02-17 17:52:02
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  来源:牛牛金融研究中心 刘景烨

  2月14日晚间,主营业务为印制电路板的中京电子(002579.SZ)在停牌2个多月后公布了重组方案,拟作价7.9亿元收购广州复大医疗股份有限公司(以下简称“复大医疗”)100%股权。资料显示,复大医疗主营肿瘤治疗和血液制品经销业务,专长氩氦刀冷冻消融治疗、纳米刀技术、血管介入治疗等微创肿瘤治疗方法,主攻境外肿瘤患者群体。

  复大医疗2014年冲刺A股IPO曾被证监会否决。如今成为中京电子跨行业收购的标的,其现状和未来都引起投资者的关注。根据最新的披露资料,对比当年的招股说明书,我们看到的是一个差强人意的公司,平淡的业务数据和经营瑕疵,使中京电子的跨界收购蒙上阴影。

  业绩曾大幅下滑,主业收入波动剧烈,后续增长乏力

  尽管有“民营医疗机构首家A股IPO”的光环加身,但2014年提交的招股书显示,复大医疗2011-2013年的净利润分别为4,667.64、2,924.34和1,525.62万元,年复合“下跌”率超过30%,呈大幅下滑之势;而同期营业收入分别为29,272.00、33,943.09和40,389.58万元,年复合增长反而达11.33%水平,二者相比反差巨大。

  对于业绩大幅下滑,复大医疗当时的解释是“净利润在2012年、2013年出现下降,系受复大肿瘤医院搬迁影响所致。复大肿瘤医院2011年底搬迁至新址,开业后,住院治疗人次保持增长,但由于折旧摊销费用、人工成本及房租大幅增加,新的肿瘤治疗服务产能无法短期内释放,导致报告期内公司经营业绩出现波动。”那么,经过了三年,复大医疗的财务表现又如何?为此,牛牛金融中心分别从招股书和重组预案中提取了2011~2016年各年的财务数据,整理后如下表所示(2014年度财务数据未披露,金额除比率指标外均为万元,下同):

  
中京电子收购复大医疗:标的方曾折戟IPO 业绩增长乏力


  2011~2016年,复大医疗的营业收入由2.93亿元增至6.62亿元,营业成本从2.32亿元增至5.39亿元,年复合增长率保持在15%左右水平。不过2016年营业收入同比2015年增加7,076.22万元,净利润的增量却只有105.23万元,增幅仅3.52%,而营业利润还从4,074.24万元倒退至3,913.80万元,降幅接近4%,不及业绩最高年份2011年的七成水平,可以说标的方近两年增收不增利的状态非常明显。

  更为不利的是,复大医疗主打的肿瘤治疗业务早在过往就已出现下滑的势头。2011年至2014年上半年,肿瘤治疗服务实现的收入分别为1.60、1.80、1.42和0.81亿元,占营业收入的比重从54.62%降至33.77%,里面还有接近一半来自医院患者的术后护理及其他杂项收入,真正的治疗收入最高时也不过9400万出头,只占当年营业收入的约1/3,见下图:

  
中京电子收购复大医疗:标的方曾折戟IPO 业绩增长乏力


  肿瘤治疗收入下滑与医院病人数量和结构的变化有关。在IPO招股书的报告期内,复大肿瘤医院收治的境内外患者数量和占比经历了一轮此消彼长的变化,来自不同国家和地区的肿瘤患者数量和取得收入变化较大,进而引发整体收入和毛利的剧烈波动,当时复大医疗和保荐券商未对这些波动加以充分解释说明,成为发审委不予放行的原因。牛牛金融中心摘录了招股书中有关肿瘤治疗收入的地域明细,可以看出肿瘤治疗收入下降主要系国外患者数量的减少导致,如下表所示:

  
中京电子收购复大医疗:标的方曾折戟IPO 业绩增长乏力


  这边厢治疗收入随着外籍患者的减少而逐年萎缩,那边厢销售血液制品实现的收入从2011年的1.23亿元增至2014年上半年的1.50亿元,占比从42.21%一路升至62.51%,复大医疗的主业收入事实上已经依赖于血液制品销售。然则“卖血”业务10%出头的毛利率比不上肿瘤治疗服务的40%,更比不上专业血液制品厂商上海莱士(002252.SZ)同期的60%,拉得动收入却拉不动利润。此次重组预案没有披露近两年营业收入按业务划分的结构明细,很有可能成为落入监管层关注的视野,要求补充披露有关数据和分析说明。

  挑战重重,但标的方股东对未来似乎仍很乐观,在预案中作出的2017~2019年业绩承诺高达3,800、5,200和6,800万元,年复合增长超过20%,超过了营业收入现有的增幅,并且还是扣掉政府补助等非经常性损益之后的数字。重组预案没有披露近两年标的方净利润“扣非”之后还剩多少,不过以现有的业绩表现来看,未来三年复大医疗要克服外国病人减少、国内病人支出下降等不利因素,通过肿瘤治疗和销售血液制品实现业绩承诺,将是一个非常艰巨的任务。业绩大幅波动一直以来都是监管层主要关注的问题之一,而标的公司在过往业绩难有起色的情况下却承诺未来期间大幅增长,其理据也将成为监管层问询的重点。

  免疫疗法旧事未重提,经营现状未明

  在2014年提交的招股书中,复大医疗介绍了自身引进的氩氦刀冷冻消融疗法等一系列肿瘤治疗技术,以及依托于这些技术之上形成的冷冻消融(CSA)、微血管介入(CMI)、联合免疫(CIC)以及分子靶向配合个性化医疗的“3C+P”治疗模式,其中联合免疫疗法是公司肿瘤医院的重点收费项目之一。根据招股书披露的数据,复大医疗开展的“自体树突状细胞刺激的自体CIK(D-CIK)免疫治疗”项目在三级医院要收费1.2万元/次,远远超过了其它肿瘤治疗技术收费项目的单价。2011年至2014年上半年,联合免疫治疗收入占每一期肿瘤治疗服务收入的比重都超过了10%,最多时达14.08%. 不过,对于金额占比如此之大的明星项目,招股书却明确表示该技术尚未获得医疗技术评审机构审核。为此证监会发审委在审核过程中专门问起这些技术的资质审批及取得情况,并质疑复大医疗开展的联合免疫治疗临床运用是否符合相关规定。

  2016年,与百度相关的“魏则西事件”爆发,受其持续发酵的社会舆论影响,国家卫计委在2016年5月召开有关规范医疗机构科室管理和医疗技术管理工作的电视电话会议,叫停了免疫疗法的临床应用,明确仅用于临床研究用途,不得作为收费项目。针对上述问题,牛牛金融中心查阅了重组预案对应的章节,里面已列出标的公司取得的各项经营资质与许可证照,其中招股书和预案多次提及的国际JCI认证以及由省环保厅颁发的《辐射安全许可证》分别将于2017年3月和4月到期,预计将成为监管层问询的重点之一。而在介绍主营业务与经营优势章节,曾经的明星项目联合免疫疗法和当年重点推介的“3C+P”治疗模式都已不见了踪影,重组各方对此均只字不提。鉴于联合免疫治疗收入过往对整体收入的贡献已达每年2000万元的规模,业务停办、收入减少将不利于复大医疗未来经营业绩的增长,加重其净利润实现的难度。

  下设机构去向不明,重组材料存在缺漏

  复大医疗在招股书中介绍自身组织结构时,曾表示名下拥有一家全资子公司复大医药以及两家研究所复大肿瘤、复大冷冻:

  图片4.png

  根据招股书资料,复大冷冻研究所全称为“广州市复大肿瘤冷冻研究所”,由复大医疗于2011年3月设立,开办资金为50万元,主要开展研究冷冻技术、癌基因分析、基因与癌易感性研究、开展免疫细胞和免疫功能测定等与癌症治疗相关的课题研究。招股书里经事务所审计的财务数据显示,截至2013年末复大冷冻的总资产和净资产均为48.84万元,2013年取得营业收入为零,净利润-0.78万元。然而三年后两家研究所在重组预案里就只剩下了复大肿瘤,其余章节均未提及复大冷冻,也没有对其现状或去向作出任何交代:

  图片5.png

  对此,牛牛金融中心分别在全国企业信息公示系统广东分站、广州市卫生局、民政局和科技局等多个政府相关部门网站查询复大冷冻的信息,均无所获。从企业经营的角度推断,复大冷冻研究所作为建制完整的研究机构不可能凭空消失,其人员和资产很可能已并入复大肿瘤医院或者其它分支机构。此外复大冷冻资产和利润在整个公司所占比重不足1%,这种内部机构调整对日常经营和业绩数据的影响远不及招股书中提及的肿瘤医院院区搬迁项目。但重组双方已就此次重组交易相关信息的真实性、完整性和准确性作出书面承诺,重组预案对复大冷冻研究所的交代语焉不详,直接与这些书面承诺相抵触,不利于资产重组的后续推进。

  涉入医疗纠纷,环保罚款藏合规隐忧

  根据重组预案披露的信息,有患者家属于2015年7月起诉复大医疗,要求复大医疗返还各项诊疗费用11.12万元,赔偿包括丧葬、食宿、精神抚恤等相关费用110.36万元,以及承担诉讼费用,并于当年12月获天河区人民法院受理。截至预案签署之日,该项诉讼仍未开庭审理,尚待有关鉴定机构完成医疗事故鉴定。预案中并未披露重组各方对该案结果以及有关损失金额的估计,仅对医疗损害纠纷风险作了一般性的提示。实际上这并不是复大医疗首次卷入相关诉讼,早在2011年就已有患者以人身损害事由向法院起诉复大医疗,并最终获赔42.89万元。2013年又有患者家属起诉,称复大医疗在病人住院期间治疗不当、且未尽注意义务,导致病人跳楼自杀,尽管法院最终驳回家属诉讼主张,但复大医疗仍然主动支付了3万元作为所谓“人道主义关怀”款项。作为民营医院,市场口碑对于复大肿瘤医院的竞争力来说非常重要,成功案例的累积与宣传可以持续吸引国内外病人前来就医,而失败的案例则也会影响到医院的声誉。

  除了医疗纠纷,复大医疗还曾遭受环保部门处罚。因复大肿瘤医院天河院区排放污水超标,广州市环保局于2015年3月对复大医疗下达行政处罚决定,对其处以罚款,后虽经标的方多次自行取样检测符合排污标准,但环保部门截至预案公布之日尚未出具相关书面证明文件,证明复大医疗已作出整改并验收合格,污水排放符合国家环保法规要求。上市公司重组管理办法里明确规定“上市公司实施重大资产重组,应当就本次交易符合下列要求作出充分说明,并予以披露:(一)符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定……”牛牛金融中心认为,复大医疗上述事项目前尚未经环保主管部门认定整改合格,处罚事实距重组时点不满三年,法律合规的风险依旧存在,而外界由此产生的疑虑并非预案中简单一句“上述事项不会对标的公司进一步构成重大不利影响。上述行政处罚不会对本次交易造成实质障碍”就足以打发。
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