广告、影视业务营收双降，公司只有依赖投资收益保证业绩，但前期收购标的业绩下滑，高额商誉悬顶，非公开发行募集资金难掩资金困境。

　　新文化(300336.SZ)最新发布的2019年三季报显示，公司前三季度实现营业收入4.49亿元，同比下降19.05%；归属于上市公司股东的净利润8425万元，同比下降62.46%。

　　相比2018年年报，虽然公司业绩下降幅度有所放缓，但其背后却是公司业绩对投资收益的依赖程度不断增强，前期收购标的业绩下滑，净利润不及业绩承诺期的平均水平，高额商誉减值在即；此外，公司还存在通过提高债券利率缓解债券回售所造成的资金压力等一系列问题。

　　不匹配的投资收益

　　2015-2018年及2019年前三季度，新文化分别实现营业收入10.26亿元、11.13亿元、12.33亿元、8.06亿元、4.49亿元，同比增长率分别为65.31%、8.47%、10.80%、-34.66%、-19.05% ，从营业收入变动的角度看，新文化于2018年首次出现营收增速为负的情况。但从营业利润的角度看，公司业绩的恶化自2016年就初现端倪。根据数据，若剔除投资净收益影响，2015-2018年及2019年前三季度，新文化分别实现营业利润3.07亿元、2.48亿元、1.61亿元、-9384万元、-2373万元，可见从2016年起，公司就出现了增收不增利的状况。

　　值得注意的是，除增收不增利之外，新文化业绩对投资收益的依赖性也逐年攀升，2015-2018年及2019年前三季度，公司投资净收益分别为863万元、7191万元、1.32亿元、1.07亿元、1.13亿元，占当期营业收入的比重分别为0.84%、6.46%、10.70%、13.31%、25.14%。

　　新文化的投资收益主要源于2017年全资子公司新文化传媒香港有限公司(下称“新文化香港”)对周星驰控制企业PREMIUM DATA ASSOCIATES LIMITED(下称“PDAL”)部分股权的收购。截至2019年上半年末，新文化香港共计持有PDAL的45%股权。

　　虽然对PDAL部分股权的收购，使得新文化业绩在一定程度上有所保障，但通过比对PDAL营收数据与其参与电影的票房信息，《证券市场周刊》记者发现两者存在明显的不匹配性。

　　根据猫眼电影专业版票房数据与Mtime时光网公开信息，2017年，PDAL及星辉海外有限公司(下称“星辉海外”)参与出品的电影“西游伏妖篇”累计票房收入16.52亿元，片方可分账票房6.06亿元，当年PDAL实现营业收入2.10亿元，占可分账票房的比重为34.65%，推算PDAL及周星驰相关公司对电影项目“西游伏妖篇”的投资占项目总投资的比例约为35%左右，而“西游伏妖篇”出品公司数量高达23家，其中不乏华谊兄弟(300027.SZ)、中国电影(600977.SH)等电影行业巨头，从风险分散的角度，PDAL及星辉海外35%的项目投资占比就显得有点“偏高”了。

　　无独有偶，2019年上半年，星辉海外参与出品的电影项目“新喜剧之王”累计实现票房收入6.24亿元，其中片方可分账票房2.20亿元，而根据新文化2019年半年报数据，PDAL当期实现营业收入3.07亿元，远高于电影项目“新喜剧之王”的片方可分账票房。

　　为了剔除PDAL及星辉海外参与投资其他项目对2019年上半年PDAL营业收入的影响，《证券市场周刊》记者进一步通过猫眼电影专业版搜索出品人为星辉海外或者PDAL的电影项目发现，2016-2019年，星辉海外仅出现在“美人鱼”、“西游伏妖篇”与“新喜剧之王”三部电影的出品人信息中，并无参与其他电影项目。

　　同时，根据新文化2019年半年报信息，公司与北京奇艺世纪科技有限公司签订的网络剧“西游降魔篇”、电视剧“美人鱼”自2017年就长期处于前期策划阶段。

　　对此，新文化方面表示，公司推迟项目开机主要是由于影视行业的特殊性，拍摄及制作的进度经常会受政策导向、天气条件或演员档期等不确定因素的影响而延后，甚至搁置；届时，公司将会根据实际情况及时调整经营计划。

　　在无参与其他项目，且现有项目长期处于策划阶段之时，PDAL的3.07亿元收入构成就值得探究。更为重要的是，PDAL的营收状况与电影“新喜剧之王”票房数据的不匹配，导致新文化各期年报中巨额投资净收益的真实性也不禁要打一个问号。

　　对此，新文化方面表示，目前电影《新喜剧之王》尚处于结算阶段，公司2019年前三季度投资收益主要系确认PDAL投资收益所致；同时，PDAL原股东承诺PDAL于中国香港会计准则下四个财政年度实现的净利润数(指按照中国香港会计准则及新文化香港适用的会计政策审计确定的PDAL合并报表中扣除非经常性损益及非现金费用与开支之影响后的净利润)共计人民币10.4亿元， 分配为2016财年、2017财年、2018财年、2019财年(盈利补偿期间)实现的净利润目标分别不低于人民币1.7亿元、人民币2.21亿元、人民币2.873亿元和人民币3.617亿元。

　　高额商誉悬顶

　　2014年，新文化以发行股份及支付现金的方式分别收购了郁金香广告传播(上海)有限公司(下称“郁金香”)和沈阳达可斯广告有限公司(下称“达可斯”)100%的股权，形成账面商誉分别为7.51亿元、2.32亿元。

　　原股东承诺，郁金香2014-2017年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于6916万元、8604万元、1.08亿元和1.33亿元，达可斯2014-2017 年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于2310万元、2750万元、3312万元和 3974 万元。

　　2017年，达可斯按照约定完成业绩承诺，商誉未发生减值，而郁金香累计实现合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润与承诺业绩差异为-2996万元，并计提商誉减值准备1069万元。

　　业绩承诺期后，郁金香业绩迅速变脸，根据2018年年报，郁金香当年实现营业收入4.57亿元，亏损3538万元，而2017年分别为6.35亿元和盈利1亿元。对于郁金香业绩的变脸，新文化仅计提商誉减值准备3189万元，仅占2018年郁金香账面商誉原值7.51亿元的4.31%。同时，新文化在年报中解释郁金香业绩下降的原因为，源于对渠道业务的整合和管理以及对部分城市的屏幕硬件设备进行了升级改造。而2018年年报中，公司办公及电子设备的购置项本期增加金额为39万元，处置或报废本期减少金额为54万元，机械设备的购置项本期增加金额1452万元，处置或报废本期减少金额为3974万元，如此“规模”的固定资产新增与处置，竟使得郁金香从近1亿元的净利润规模下降至亏损3538万元，新文化在年报中的说辞很难具有说服力。

　　值得注意的是，2019年三季报显示，新文化商誉账面余额9.31亿元，占总资产的比重为20.31%，其中郁金香产生的商誉7.09亿元，占账面总商誉的76.17%。

　　而根据新文化2019年半年报数据，郁金香当期实现营业收入2.25亿元，净利润2267万元，仅为业绩承诺期平均净利润(业绩承诺期平均净利润9913万元)的22.86%。

　　从郁金香营收及净利润变化的角度看，2019年，新文化计提大额商誉减值准备的可能性不可谓不大。

　　对此，新文化相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，郁金香目前不存在计提大额商誉减值的风险：户外广告业务方面，公司积极探索与新媒体、互联网翘楚及产业链各企业的合作模式，将影视内容制作产业与广告产业及渠道资源实现联动，利用大屏渠道进行平台型运营、体系化服务的创新商业模式，公司先后与上海微盟企业发展有限公司、上海碧虎网络科技有限公司、宿迁京东拓宏信息技术有限公司等互联网企业签署战略合作协议，逐步以自身优势融合更多的合作伙伴。

　　紧张的资金状况

　　2019年8月发生的 “债权回售”事件，或是新文化资金状况紧张的一个缩影。

　　新文化于2016年8月发行了10亿元为期5年、票面利率为4.49%的公司债“16文化01”，债券条款中约定，“债券持有人有权选择在第3年末和第4年末之前的投资者回售登记期内进行登记，将其持有的债券全部或部分按面值回售给发行人。”

　　根据新文化2019年7月12日发布的“关于‘16文化01’投资者回售申报情况的公告”，7月8日至10日间，回售有效登记债券数量758万张，合计金额为7.92亿元。为了缓解回售带来的资金压力，新文化将债券利率由4.49%提升至8%，最终有效申报回售数量降至512万张，合计金额为5.35亿元。

　　对此，新文化方面表示，公司上调本期债券票面利率主要是根据当前的市场环境和公司实际情况而做出的决定。

　　为进一步缓解公司债券兑付资金压力，新文化于2019年8月2日向控股股东上海渠丰国际贸易有限公司(下称“渠丰国际”)借款2.5亿元，专项用于公司债回售，不计利息。

　　根据借款相关公告所述， 2018年度，渠丰国际营业收入147万元，净利润-7027万元，截至2018年12月31日，渠丰国际净资产为4035万元。以渠丰国际的财务状况，显然无法向新文化支付2.5亿元借款。

　　或许是出于对上市公司偿债压力的事先掌握，为了筹集资金，渠丰国际已经于7月20日前后通过大宗交易的方式减持上市公司股票约1388万股，合计套现约为5000万元；同时，渠丰国际与拾分自然(上海)文化传播有限公司(下称“拾分自然”)签署了《关于转让上海新文化传媒集团股份有限公司部分股份之股份转让协议》，渠丰国际将其持有的上市公司5556万股无限售流通股(占公司总股本的6.89%)协议转让给拾分自然，转让股份的转让总价不超过人民币2亿元，而企查查显示，拾分自然为公司董事张赛美控制企业。

　　债券回售的完成，使得新文化的资产负债率相比半年报时下降了5.68个百分点，但根据三季报数据，新文化资产负债率为31.76%，与其同为影视行业的中视传媒(600088.SH)及北京文化(000802.SZ)资产负债率分别为18.41%、27.89%；考虑到新文化双主业的营收构成，与其同为广告行业的分众传媒(002027.SZ)三季度末的资产负债率为23.30%。

　　也就是说，无论从影视行业还是广告行业的角度，新文化的资产负债率均高于同行业中具有代表性的企业。

　　值得警惕的是，除了高于同行业的资产负债率，新文化的短期偿债能力也存在一定的问题。三季报数据显示，公司账面货币资金2.25亿元，短期借款4.40亿元，存在明显的资金压力。

　　同时，根据数据，截至目前，公司实际控制人杨震华及第一大股东渠丰国际的股票质押率分别为73.58%与41.69%，其资金紧张程度可见一斑。

　　为了补充流动资金，新文化拟向5名投资者发行不超过1.6亿股，募集资金不超过5亿元，其中上海双创文化影视企业管理中心(有限合伙)(下称“双创文化”)认购3.5亿元，上海文鹏创业投资合伙企业(有限合伙)(下称“文鹏投资”)认购8000万元，上海亦琶企业咨询事务所(下称“亦琶咨询”)认购3000万元，上海微盟投资管理有限公司认购2000万元，自然人陈强认购2000万元。

　　有意思的是，根据非公开发行公告信息，新文化的相关方认购了5亿元非公开发行中的92%。

　　其中，双创文化为新文化董事张赛美曾经控制的企业，现由公司无关联自然人曾玉娥控制，而《证券市场周刊》记者通过企查查进行股权穿透之后发现，张赛美仍为双创文化的“疑似实际控制人”。文鹏投资的普通合伙人之一上海双创投资管理有限公司(下称“双创投资”)与公司5%以上股东拾分自然(上海)文化传播有限公司同系公司董事张赛美控制下的企业，而亦琶咨询系公司原董事盛文蕾控制的企业。

　　其中，双创文化成立于2019年9月2日，文鹏投资成立于2019年1月21日，亦琶咨询成立于2018年12月6日，且三家公司“除参与新文化此次非公开发行股票外，都未实际开展其他业务”，在一定程度上，三家公司似乎专为此次非公开发行而设立。

　　金额仅为5亿元规模的一次非公开发行，主要认购方均为上市公司相关方，可见公司募集资金的难度与迫切性。

　　对此，新文化方面表示，为缓解公司债务兑付资金压力，维护公司及全体中小投资者的利益，公司于2019年8月向控股股东渠丰国际借款2.5亿元，专项用于公司债回售，目前公司暂不存在资金困境；本次非公开发行募集资金到位后，公司的资本实力将得到有力提升，有助于解决公司业务不断拓展和升级转型过程中对流动资金的需求，有利于公司业务经营规模的持续稳定扩大，同时为公司未来的业务发展提供可靠的流动资金保障，带动公司营业收入和净利润的增长，增强公司的盈利能力，提升公司的整体竞争力和可持续发展能力。

　　面对公司运营状况恶化、业绩严重依赖投资收益、高额商誉减值计提在即且资金链吃紧的状况，新文化未来的经营状况恐怕难以消除投资者的担忧。