原标题：名私募揭开“醉酒行情”和券商“崛起”的深层逻辑：龙头分层进行时

　　市场似乎在接续上周“醉酒行情”和“银行保险双轮驱动行情”，本周一(11月23日)，白酒、银行和保险继续有所表现，同时券商股也参与到行情中来。

　　白酒为何强势？券商的集体上涨又是因为什么？从驱动逻辑来看，接受《证券市场周刊》记者采访的投资人认为，白酒板块和券商板块上涨的催化剂相同，均是受业绩的催化。具体到投资机会，他们认为，相比炒作中的二三线白酒企业，一线龙头的长期确定性更高；在券商中，传统券商与互联网券商不在同一个竞争层面，后者的后劲更足。

　　白酒股和券商股的催化剂

　　都是业绩预期大增

　　据记者统计，截至11月23日收盘，白酒指数(申万，884705)报78502.03点，收涨2.82%；券商指数(申万，801193)报7234.28点，收涨2.11%。而同期沪深300指数报5005.03点，收涨1.25%。

　　但根据近期的市场表现来看，这两个板块上涨的起点并不相同，如白酒板块的上涨是第四季以来行情的延续，券商板块则更像是“久坐”后的“起身”(见图1、图2)。

　　图1 白酒指数近期走势一览    图2券商指数近期走势一览    　　仅从白酒驱动逻辑来看，北京格雷资产总经理张可兴向记者表示，“我觉得，白酒股的主要驱动力是来自于业绩的改善。因为今年的疫情，造成了很多二三线白酒的业绩处在一个微增长甚至下滑的状态。那么，明年(业绩表现)将是基于今年的低基数，会有一个相对比较高的增长。另外，从整个消费股的角度来看，白酒股在大幅上涨之前还是处在一个估值相对比较低的水平，毕竟对标其它的食品饮料板块，其估值应该是最低的。所以，基于这样的‘性价比’优势，白酒指数又创了一个新高。”

　　雪球投资董事长李昌民进一步解释道：“白酒企业的赛道比较好，即使曾经短期出现问题，现在也活得比较滋润，比如泸州老窖有1.5亿元的资金在银行‘不见了’、水井坊被ST了(舍得现在还被ST中)等。这从‘价格战’上也可以看出，因为别的行业‘价格战’是降价，而白酒企业的‘价格战’是提价。同时，白酒企业还兼具交易、投资和收藏的三重属性，尤其是白酒龙头，还具备品牌、渠道和产品的三重优势。”李昌民表示，由于白酒股的确定性较高，也催生了“牛市效应”，导致一线龙头和二三线白酒股均出现大涨，就如同今年初的科技板块的上涨，甚至带“酒”属性的，如黄酒、红酒和啤酒的个股也加入了上涨的阵营。

　　白酒预期业绩确定性高，券商的业绩也不差。李昌民指出，在注册制和市场牛市氛围下，券商的业绩普遍不错。而且，券商板块的“联动性”较强，即有一只个股涨起来之后，就会出现整个板块个股的跟涨。此次的券商板块，就是受国联证券被纳入MSCI指数的影响。

　　二三线白酒企业竞争激烈

　　错杀的机会不多

　　从各行业持仓资金结构来看，白酒股是外资持有规模最大的板块。数据显示，截至11月20日收盘，北上资金累计持有白酒股的市值为2733.81亿元，而北上资金持有权重较大的银行股的市值仅为1440.42亿元，前者是后者的近一倍。而随着外资的不断流入以及内资机构资金的日益壮大，流向白酒股的资金或越来越多。

　　张可兴认为，虽然短期来看，一线龙头和二三线白酒股表现强势均是来自于明年业绩大幅改善的预期。“但从长期看，这样的二三线白酒包括次高端和低端白酒企业都没有一个特别清晰的竞争优势，不能很确定其未来长期的业绩。”所以他觉得，二三线酒企的长期投资价值相对比较低。

　　他还表示，白酒属于一种面对个人客户的消费品，那么，投资的首要逻辑就是看消费者未来购买的倾向，即消费者心智。就是说，消费者未来怎么去看待这样的产品，决定了这个产品护城河的深度。其次，因为中国是一个14亿人口的庞大国家，消费人群差异非常巨大，所以需将酒企分为不同的“价位带”，并在不同的“价位带”里寻找一些特别有竞争优势的企业。如在1000元及以上的“价位带”中，贵州茅台酒基本上是处于无可匹敌的垄断地位；在800元到1000元之间，泸州老窖的国窖1573、五粮液也会相对有竞争优势。不过，其未来可能会受到一些次高端品种侵蚀或者影响，所以护城河没有贵州茅台那么确定。而在400元-800元的次高端“价位带”中，存在如剑南春、洋河股份的梦六、山西汾酒等多个品种，竞争更为激烈。最后，1000元及其以上“价位带”的高端白酒的供给端(酒厂的供应量)、社会的需求都远远没有饱和，长期还有一个比较大的成长空间。

　　张可兴关于白酒护城河和竞争力分析的结论，其实是认定高端白酒的投资确定性更高。

　　对此，李昌民表示，现在的规模以上的白酒企业年产量出现了巨大的下滑，如2003年-2005年年产量最大的时候达到了1300万吨，但去年仅有780万吨。并且，现在喝酒的人数也不如之前了。但现在喝好酒的人数越来越多了，如茅五泸的高端品牌均受到消费者的追捧。这就是说，二三线白酒企业除非有一个大的改变，否则一些不具备竞争力的企业将会逐步被淘汰掉。

　　李昌民坦言，现在被ST的舍得曾出现过错杀的机会，因为当时舍得的老酒有12万吨。据其测算，即使按照市场价格出售资产的话最高也能卖到1000亿元左右。但现在，基本上很难再找到便宜的白酒股了。“如果投资估值较高的一线龙头白酒股，如果是以1-2年的时间维度去投资确实不便宜了，但如果是3年-5年的时间维度还可以买。”

　　互联网券商将对传统券商产生部分替代效应

　　类似白酒投资价值的分层，券商板块也出现了不同的投资机会。

　　此前接受记者采访的中信建投非银首席赵然表示，可以将券商分成头部综合性大券商和特色型精品券商两类。其中，综合性大券商受益行业成长的beta以及行业集中度的提升，如据统计，2019年前十大券商的承销收入占全行业的比重达到62.34%，而2020年以来，这一数据已达64.96%；特色型精品券商会有诸多合并等传闻，并且这些传闻都是短期内又无法被证伪的，而投资其更多的是“买预期，卖事件”，所以特色型精品券商会有“彩票型”收益。

　　但实际上，券商的分布不仅是头部与特色的区别，还有互联网券商与传统券商。而且根据其经营情况来看，互联网券商正在不断“弯道超车”。如互联网券商龙头东方财富2017年-2019年的经纪业务收入分别为8.59亿元、10.53亿元和16.62亿元，而传统券商龙头如中信证券，同期的经纪业务收入分别为108.15亿元、98.94亿元和95.54亿元。

　　李昌民认为，传统券商与互联网券商并不在同一个竞争层次，就好比同去一个目的地，一个是通过走路，一个是坐飞机。他还表示，互联网券商会对传统券商产生部分替代效应。根据全球互联网券商的发展经验来看，互联网券商一般就剩下二三家。

　　(文中提及个股仅做举例分析，不做投资建议。)