股指期货市场是股票市场的保险公司。股指期货所以能够起到有效的套保作用，不但是因为有了股指期货，投资者可以持有同股市头寸相对应的对冲头寸，也不仅是因为股指期货的交易成本相对低廉，更重要的是。股指期货市场同股票市场之间在时间上存在有差异性。马融·舒尔兹是诺贝尔奖的得主(1997)。他指出过，“风险转移就是资产持有的一个时间序列，将资产、证券或者风险从现在移到将来。” 因为有了股指衍生品，股指的未来价值就有可能用物化的形式表现出来。没有这种对股指的未来定价，舒尔兹所说的风险转移是不容易实现的。

　　中介机构的建设

　　由于传统经济学理论的缺陷，按照这样的理论而建设起来的股市，会是一个任凭个体投资者自生自灭，等待股市自身自然矫正的市场，这样的股市不可避免地会是一个低效率和高波动的股市。机构投资者应当是股市中积极的中介。它们应当成为调整股市、提高股市效率和降低股市波动的中枢力量。在美国的股市发展中我们可以看得出机构中介所起的积极作用。美国股市在1929年的崩盘中，从1929年到1932年的跌幅是89%；在1987年的崩盘中，股市的跌幅是41%，在本世纪初的网股泡沫崩盘中，从2000年的顶部到2002年的低位，下跌的幅度是39%。这种跌幅下降的趋势正是中介机构壮大的结果。

　　投资机构在整个市场的结构和实施的功能对市场如何运作有深刻的影响。中国股市在这一年里的大起大落，在很大程度上反映出了缺乏成熟的机构投资者这种状态。机构投资者之所以没有发展出同股市相应的规模，并不只是因为没有足够数量的机构，是因为机构缺乏介入市场的工具。如果机构投资者在股市上所能做的，只不过是挑选表现好的股票，避免表现差的股票，那么，机构投资者同个体投资者之间就只有数量上而没有质量上的区别。

　　股指期货是一种可以使机构投资者真正成为机构投资者的工具。投资组合理论是现代金融理论中最重要发现之一。一个搭配妥当的投资组合可以化解投资组合各个构成部分所面临的局部风险，集中处理整个市场所面临的系统风险。可是，对于个体投资者来说，要想构成一个有效的投资组合，根据市场的变化而频繁交易，以维持投资组合对市场风险暴露面，几乎是不可能的。因为他们没有必要的技术支持，也承担不起昂贵的交易费用。中介机构于是应运而生。中介机构有能力为个体投资者复制市场表现和管理投资组合。这种功能是中介机构创造出的一种社会效益。不过，即使是对于机构投资者，如果完全依靠股票的交易来实现这种功能，成本也会高到无法承担。在这种情况下，股指期货因为它的风险分享、交易费用低廉、调配资本灵活和高效率吸收信息等特性，就成了机构投资者在股市中为个体投资者提供中介功能的一种必不可少的工具。

　　在股市交易所需要的资金聚集方面也是如此。投资组合理论是以“资本资产定价模式”(CAPM)为基石的，按照这个模式的假设，投资者可以按照无风险利率借到无限的资本，同时，投资者也能够无限制地卖空股票，用这笔收入重新投资到买进的头寸中。这两种假设对于个体投资者在实践中是无法实现的，而机构投资者借助股指期货等衍生品则有可能在一定程度内复制出对这些条件的满足。

　　在欧美的市场里，许多交易并不是在公开市场上进行的，而是在机构内部，通过一系列个人和利益集团之间的议价而达成协议的。这就是所谓的场外市场交易。机构之间的内部市场交易是一种重要的资本配置的机制。它们不但涉及到风险规避，而且涉及到资源的优化配置。这样的机构交易很少通过实际证券的转手而实现，它们绝大部分是依靠衍生品的“四两拨千斤”的功能。没有期货、期权和掉期等衍生工具存在，这种大规模的、往往跨越国界的资产易手是很难及时实现的。反过来说，如果不是有这样的工具存在，也不会有那么多从事这些交易的机构。

　　道格拉斯·诺斯是1993年的诺贝尔奖得主，也是新机构经济学流派的创始人。他认为，一个经济体系的表现在很大程度上取决于支持它的市场的那些机构的种类和质量。他在2005年写的《理解经济变化的过程》里，进一步阐述了这个理论。根据他的理论 ，我们可以说，在股市中，投资机构体现了投资的理念和潮流，它们的结构和运作对股市的发展有举足轻重的影响，投资机构自身需要演进，因为需要减少股市所面临的不确定性。这种投资机构的演进要受到可用工具的制约。如果没有包括股指期货在内的衍生品的存在，今天我们所看到的西方股市中的投资机构，会是完全不同的样子。

　　中介机构的存在规模同衍生工具的存在和普及是有关系的。中国目前有1万名登记的期货专业人员，美国有7万名，其中原因之一是因为美国在商品期货之外还有金融期货。劳伦斯·萨默斯是哈佛大学的前任校长，著名的经济学家。他在担任美国财政部长的时候，在一次讲演中曾经提到过，在美国的经济中，每年金融中介机构的运作成本是整个国民生产总值(GNP)的7%。这种成本40年来增加了一倍。这还不包括非金融企业在集资和资本配置上所支付的成本。这种增长同近40年以来金融衍生品在美国的快速发展是同步而行的。

　　结语

　　经济的全球化早晚会带来金融方面的国际接轨。这不仅是来自外部的压力，而且是来自内部的需要。从这个角度来看，通过发展金融衍生品市场来完善金融基础结构和健全金融机构，不但有利于经济发展，而且关系到国家的金融实力。

　　这样说并不是危言耸听。如果你到世界各地的金融中心去，你可以发现，在这些地方管理财富的主要公司大部分是来自美国或欧洲的投行。原因很简单：本地的市场不是起步太晚，就是不够成熟，没有构建起足以吸收本地人才的自主的机构主流。

　　今天，由于美元的贬值，持有美元作为储备的国家和个人纷纷在将财富转移到其他形式的储存形式中，主权基金和QDII等也因此而活跃起来。这些金融操作要想取得成功，需要整整一层在实际市场中培养起来的有竞争力的机构和人才。在这一点上，成熟的国内衍生品市场几乎可以说是一个必要的先决条件。

　　交易所交易的期货和期权合约为交易者和投资者提供的只是基本的交易单元。就像是用来造房子的砖石瓦块。如何使用这些建筑材料取决于交易者如何结构他们的交易策略。有人曾经使用过核电站的比喻来说明衍生品的风险和功用。原子能发电自然会带来额外的风险，但是，它所提供的好处远远超出了它所带来的潜在风险。

　　对股指期货市场自身的风险，诺贝尔奖得主默顿·米勒(1990)在他的《论衍生品》一书中有过一段从宏观角度的评论。他说，每个衍生品合约都是由来自相反方向的交易而组成的，有买家就有卖家，任何时候这些头寸在整体上都是相互对冲的。盈利和亏损只是代表了在交易双方之间的财富转移，对总的社会财富没有影响。因此，同地震这样的自然灾害不同，即使在衍生品市场之中出现风险，整个社会福利并不受到影响。因此，就直接的社会成本而言，在大部分情况下，衍生品交易的风险是一个零和游戏。需要注意的是它的间接社会成本。

　　如果说国外衍生品交易可以提供什么教训的话，那么，可以说，一个衍生品市场的稳步发展需要从比较简单的、杠杆力较小的、在交易所交易的产品开始，首先，产品过于复杂往往是导致风险的起源。在发展衍生品市场的过程中，有必要扎扎实实地在每一步上做好投资者和交易者的教育，使产品的复杂性与交易者的知识水平相互协调。其次，股市对信息反应的速度没有期货市场来得快。因此，如果期货合约提供的杠杆力过大，一旦市场出现恐慌，就会造成股市同期货市场在运动速度方面的失调，导致股市中流动性的枯竭。“断路闸”以及对股市中程序交易数额的限制，目的都是在关键时候将两个市场松绑，以防止失速的情况演变为恶性循环。

　　在交易所场内进行交易是一个重要的限定。场内交易不仅为交易双方提供了清算的担保，避免了违约的风险，而且提供了透明度，使得监管者有可能了解到市场在不同方向的持仓量，把握潜在的系统风险。更重要的是，交易所自身是一个自律机构，对交易中发生的问题，随时都可以处理。

　　中国的商品期货市场已经有十几年的历史。无论是在交易者对期货基本原理的理解和运用方面，或者是在交易所对期货交易的风险控制方面，都有相当成熟的经验。而且，过去一年里就股指期货对投资者的教育，无论在规模和深入程度上，都可以说是举世无双的。如果说建设衍生品市场是金融改革的必然趋势的话，那么，在中国目前的情况下，股指期货可以说是在这条必由之路上的一个风险最小的突破口。