“A股的持续大幅调整，使得早已被忘却的国际化比较再次成为市场焦点”，招商证券研发中心策略研究部研究员赵建兴说，“我们可能正处在第二次估值国际化浪潮中。”

　　而促成第二次估值国际化的原因，与上一次大牛市后的第一次估值国际化相比较，除同是“盛也盈利，败也盈利”之外，在一夜之间崛起的 “大非”生力军，迫不及待地预演的全流通时代才有的这场博弈大戏，也成为推动这次估值国际化的最大动力之一。

　　“估值国际化”浪潮

　　“虽然A股市场已经经历了大幅度的调整，但是目前的估值水平，放到国际环境下仍有点过高。”赵建兴认为。

　　赵介绍，1995年到2001年，A股市场的市盈率水平从15倍提高到60倍，这种快速增长的背后，却并不是业绩增长的支撑，而是降息背景下大量投机性资金的入市推动。

　　高估值状态一直维持到市场疲态尽现，第一次估值国际化浪潮随即而至。数据显示，从2001年开始，市场开始4年的估值国际化回归，到2005年因为上市公司的盈利增长和股改的推动，市场才真正完成估值接轨，接轨之后，A股整体市盈率只有15倍，A股与H股的平均溢价缩小至零。

　　而股改带来的全流通预期，则是新一轮牛市的“点火器”。从2005年下半年到2007年，A股市场出现一轮波澜壮阔的牛市，估值一路上扬直至再现泡沫，平均市盈率从15倍一路看高至50倍，A股与H股的平均溢价也重新加码至50%-100%。

　　但是赵提醒投资者，与国际估值接轨，并不是简单的数字比较，别人是15倍，我们也一定是15倍才合理，拥有着以经济快速增长作为推动力的发展中国家证券市场的估值水平，相较于增长缓慢甚至陷入负增长的发达国家市场，应该有一定的溢价——而从市场定价机制来看，在资本管制短期内不可能放开的大环境下，A股估值均衡点主要还是由境内投资者博弈决定。

　　而这个境内投资者，此刻正发生着天翻地覆的变化：原本缺失的产业资本开始进入定价机制，一些解禁的“大非”提前练兵全流通战场，造成目前备受市场诟病的“盛也解禁，败也解禁”的奇观。

　　产业资本VS金融资本

　　“国际估值的合理性，是因为他们都是全流通市场，其定价由产业资本和金融资本共同决定，这也就是为什么大多数国家的市盈率水平长时间在10到20倍之间的原因”，招商证券研发中心策略研究部周勇说。

　　周勇介绍，在后股改时代，因制度原因而缺失的“产业资本”一角，将通过大小非解禁而开始“诺曼底登陆”。这个新生力量拥有相较于市场而言近乎无限大的筹码，并且在公司盈利前景、资产供需关系甚至股价的波动控制能力方面有着天然优势，使其毫无疑问地成为市场博弈中的最强群体——从目前情形来看，其“牛刀小试”的威力已成为市场难以承受之重。

　　据WIND统计， 明年市场上将有超过6万亿市值的限售股解禁，该数量与目前A股市场的流通市值几乎持平，而到2010年解禁数量还将更大。按照一季度收盘价计算，到明年底总流通市值将新增6.16万亿，几乎等于以市场现有的资金量，再去承接一个新的A股市场；而到了2010年，总流通市值将增长近200%。在暂时缺乏新的足够大的增量资金渠道情况下，如此规模的急剧膨胀，对市场而言极其可怕。

　　周勇认为，如果不能借助于政策方面对解禁制度的修正和对大小非无节制减持的规范，仅借助于市场的自发调节机能的话，则短期内扭转估值急跌的状态，存在相当难度。

　　周表示，如果单纯借力于市场的自身调节机制，要使小非的减持意愿得到遏止，只能寄希望于估值水平的阶段性严重偏低：急于在股价再次下跌之前卖出的心理会导致出现严重的估值偏低，直到这个底线降至小非的成本线之下，减持无利可图时，市场的调节机制才会发生作用。而对大非而言，无论政府如何调控，即使只为了补充资本金，只要市场估值偏高，其仍将会选择股权融资而不是债权融资，即便这并不利于公司价值最大化，且损坏中小股东利益。

　　或许，这种“伤敌一千，自损八百”行为，也非管理层所愿看到的。在沉默良久之后，证监会终于在大小非解禁问题上，开始“踩点刹”。

　　在市场遭遇最大单周跌幅和中石油破发之后，证监会于20日晚间发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定大小非股东在未来一个月内抛售解禁股份数量超过公司股份总数1%要通过证券交易所大宗交易系统转让。

　　消息甫出，昨天两市均以高开响应，但最终仍是无功而返。这正好说明市场对大小非解禁股的忧虑。

　　“火上浇油”的分析师？

　　从大非提前练兵的结果来看，不得不说原本在市场中可以呼风唤雨的机构们，以败北暂告段落。

　　与此同时，分析师调低上市公司盈利预期的现象正在蔓延，间接推动A股估值的第二次国际化。申银万国证券研究所在推出第一期分析师调低预期现象调查后，最近又公布最新研究成果，数据显示，分析师调低上市公司盈利预期的大幕，正徐徐开启。

　　从盈利预测的整体调整情况来看，在第一期专题研究中， 2007年重点公司利润增幅从去年12月初45%下降为今年3月初的43%，同时申万336家重点公司2007年、2008年的盈利预测分别下调了1.4%和0.9%。

　　仅一月之后，下调幅度就开始大增。申万最新专题研究数据显示，截至上周末，分析师对2007、2008、2009年的盈利预测分别下调1.2%、7.0%和6.9%，较上期报告大幅增加。

　　申银万国证券研究所分析师童驯介绍，分析师整体调整盈利预测与市场走势呈高度正相关性。如2005年后，分析师盈利预测开始不断下调，下调幅度最高达15.4%，而当年所有A股上市公司的净利润甚至都出现负增长。

　　中金公司研究部分析员李永喜从投资收益角度得出同样结论。其认为，投资收益对2008年公司业绩“只会雪上加霜，不会雪中送炭”。

　　李永喜介绍，在对已披露年报的上市公司数据分析后发现，上市公司去年全年投资收益增速相对前三季度开始大幅放缓，市场整体的收益率增速从前三季度的209%下降至133%，非金融公司投资收益增速从168%下降至83%，投资收益对净利润增长的贡献正逐步下滑，从一季度的18%降至全年的7.9%。