马太效应再现魔力：一季度券商行业大起底
“牛市撑死，熊市饿死”。
面对A股市场的持续、深幅调整，缺乏多元化盈利结构的中国券商行业注定将再次面临严峻的生存压力。
进入3月份，有关券商一季度可能出现亏损的声音弥漫市场。
观察人士指出，一季度，由于换手率的减少，券商经纪业务利润缩水已成定局。考虑到券商行业的Beta值(股价变动与大盘变动的比值，大于1说明股价波动大风险大，小于1波动小风险小)远远高于1，券商一季度自营业务出现亏损将非常正常，预计行业平均亏损幅度在20%以上。
不过，现实似乎并没有外界想象的如此悲观。
4月9日，海通证券(600837行情,股吧)(600837.SH)率先披露2008年一季度报告，公司实现8.98亿元净利润。
与此同时，券业龙头中信证券(600030行情,股吧)(600030.SH)发布预增公告，预计一季度净利润将同比上升100%。
“现在看，经纪业务并没有出现严重缩水。自营业务的亏损有点被市场过分夸大了。”4月14日晚间时分，接受本报记者采访的一家国有券商高层指出，一季度券商承销、经纪、自营和资产管理业务的核心数据显示，券商行业2008年的业绩仍然是可期的。
对此，申银万国研究所日前发出的报告指出，经过前期的持续调整，券商板块的估值调整过程基本到位。不过，由于2008年市场的高度不确定性，券商业绩将可能出现明显分化。严重依赖经纪和自营业务的中小券商生存压力巨大，相反，优质券商依靠收获创新类业务的果实，龙头效应将逐步显现。
客户争夺战拉响
经纪业务面临缩水以及自营业务可能出现巨额亏损是外界预期券商2008年一季度业绩将可能出现亏损的主要依据。
观察人士指出，2008年一季度股票市场出现了较大幅度的调整，二级市场成交量和成交金额遽减。
与此同时，股市的持续不景气可能会导致券商低佣金争夺客户的恶性竞争重新启动。
中投证券金融行业研究员赵明勋近日在一份报告中提到，据他调查了解，在北京、深圳等发达城市，部分券商营业部的股票交易佣金费率已经下降到千分之一，有的甚至降至万分之五的水平(由于各券商营业部根据客户资产规模给予不同的优惠佣金费率，难以得出较为准确的统计数字)。
众所周知，证券公司经纪业务收入增加主要来源于两个方面，一是成交量。另外一个是佣金费率。
“面对两市指数的回落，两市股票的成交金额环比的确出现了直线下滑的局面。但同比却出现了超过20%的增长。”赵明勋接受本报记者采访时指出，2008年一季度，1、2、3月日成交金额为1915亿、1461亿、1141亿元，两市的流通市值换手率1-3月份分别为48.64%、28.41%和27.04%。
从成交金额同比来看，2008年一季度股票成交额同比上年一季度还实现了27.5%的增长，因此，赵明勋预计，一季度券商经纪业务收入同比将实现25%以上的增长。
“各家券商的成本不一样，但只要两市成交金额达到500-800亿，券商的经纪业务部门就完全可以做到稳赚不赔。”接受采访的上述券商高层告诉本报记者，从过去3个月的数据分析，2008年两市平均流通市值换手率将有望超过350%(月换手率为20%)，日均成交量预计将在1400亿上下。这样，即使市场仍然出现持续的盘整，券商的经纪业务收入仍然能够实现比较好的保证。
自营亏损言过其实？
与经纪业务面临缩水相比，外界对自营业务可能出现巨额亏损的预期显然更加强烈。
特别是考虑到自营业务历史上曾经给证券公司带来过“灭顶之灾”，加上各券商自营盘一贯“神秘”，面对二级市场的雪崩式下跌，外界对于券商自营业务可能出现巨额亏损的担忧非常明显。
“大盘一季度几乎调整了近四成，表现最好的股票型基金也出现了近10%的跌幅。我不相信，资金实力明显弱于基金的券商自营还能够实现盈利？”上海一家投资公司的负责人接受本报记者采访时指出。
数据显示，率先披露一季报的海通证券前3个月实现投资收益约5.8亿元，较去年同期上涨227.3%，但这个数字与2007年四季度环比下降了24%。
尽管单凭投资收益一个会计科目并不能完全反映海通证券自营业务的真实状况，但本报记者注意到，由于证券投资规模和浮动盈利的减少，一季度海通证券交易性金融资产为18.6亿元，较2007年年底减少46%。
根据2007年新会计准则，交易性金融资产包括为交易目的所持有的债券投资、股票投资、基金投资、权证投资等和直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
“应当承认，一季度，券商直接参与二级市场买卖的股票资产肯定出现了不同程度的亏损。要说没有亏损，那是不可能的。”4月14日，接受采访的上述券商高层告诉本报记者。
据介绍，大部分优质券商直接用于二级市场买卖的自营资产通常不到净资本的1/3，风险敞口控制得很严密。
中信证券2007年年报显示，公司自营股票规模占净资本的比例为16.56%。海通证券一季报披露，截至3月31日，其自营规模已降至35.7亿元。2007年底，海通证券的自营规模约62亿，占其净资产的16.7%。
由于券商自营盘相对基金“船小好调头”，该券商高层指出，面对股指的持续下跌，券商自营成功“逃顶”的可能性要比基金操作起来容易的多。
“我无法看到所有券商的自营仓位，但现在看，券商自营业务的亏损明显有被过分夸大的嫌疑。”该高层告诉本报记者，对于大部分优质券商来说，受自营业务的拖累，一季度出现整体亏损的可能性将非常小。
中小券商边缘化风险
通过对一季度证券市场主要数据的整理，除经纪业务仍有可观增长外，由于投行业务市场集中度越来越高，尽管受到行情回落的影响，投行业务出色的券商仍然能够在一季报保证有可靠的收入。
中投证券赵明勋出具的一份报告显示，截至3月25日，2008年一季度新股发行22家，募集资产549.84亿元，同比减少12%和13.58%。但是，增发却大有加速之势。共有51家公司增发，增发募集资金872.83亿元，同比增长82.14%和253.8%。此外，还有5家公司进行了配股，募集资金68.82亿元。
今年一季度，中信证券独家承销了中国铁建(601186行情,股吧)(601186.SH)，由于去年同期它是联合承销了中国平安(601318行情,股吧)(601318.SH)，因此，中信证券一季度的承销费收入将同比增长至少80%以上。
与此同时，中金公司、银河证券、广发证券、国信证券、平安证券等投行业务诸强都在一季度有不菲的收入。
对此，申银万国证券研究员孙健指出，从一季度券商承销、经纪、自营和资产管理业务的核心数据看，一季度市场的持续下跌带来风险主要集中在严重依赖经纪和自营业务的中小券商身上。
孙健认为，尽管一季度创新类业务对券商收入的贡献有限，但考虑到未来融资融券、股指期货等新业务的推出，无法获得创新业务的中小券商将面临边缘化的风险，经营压力可见一斑。
孙健甚至在报告中鲜明指出，上市券商中，除中信证券和海通证券外，大多数券商都面临部分创新业务边缘化的风险。
例如，证监会适度扩大直投试点范围，长江、国元、宏源、国金等四家因主承销项目不满足条件，东北、太平洋因净资本额不满足条件而无法获得相关资格，反映了这一趋势。
面对2008年市场的高度不确定性，孙健认为，中小券商面临的压力除业绩可能出现大幅下滑外，优质券商逐渐IPO和创新业务渐次推出后，传统业务的竞争格局也将重新划分，在这个过程中，中小券商将面临丧失市场份额和被边缘化的双重风险。
可以作证的是，国金证券研究所近日预计，券业龙头中信证券的股票基金交易份额去年一季度份额为7.84%，但今年一季度可能提高到8.75%。在手续费率变化不大的情况下，公司一季度代理手续费收入大约提高40%。
另据2007年中信证券年报显示，截至2007年四季度，中信证券股票基金交易份额的市场份额只有8.08%。
券商估值之争
“经过一个季度的深幅调整后，证券公司的估值水平已大幅下降，可能为投资者带来低价交易的机会。”赵明勋指出，券商板块一季度的Beta值高达1.34，券商股相对市场的高风险特征充分暴露。
赵明勋在自己的一份报告中指出，经过股市的持续调整，券商股股价高估的状态已大大改善。目前，上市券商股市盈率基本在10-20倍PE之间，太平洋、海通证券PE较高。上市券商股市净率水平也大幅下降，按照当前的股价，2008年上市券商的PB多数在10倍以内(太平洋和海通高于10倍)，且大部分集中在6-8倍，龙头券商中信证券已经降为3倍PB，接近国外券商估值水平。
展望多层次资本市场的建设，放松证券业务管制、促进证券公司业务创新政策的逐步实施，证券行业收入多元化的步伐将明显加快。赵明勋认为，面对市场的持续下跌，券商股将因此跌出安全边际，龙头投资价值显现。
“目前，券商板块的交易性机会还是有的。对于交易型的投资者来说，持续的下跌将为他们跌出真正的交易性投资机会。”赵明勋认为。
申银万国的孙健也在自己的报告中鲜明指出，券商板块股价的大幅度调整使券商股具备了一定的估值安全边际，“经过前期的持续调整，券商板块的估值调整过程基本到位。”
但是，相对于赵明勋乐观的态度。孙健明显更加谨慎，未来一旦行情持续走弱使得成交额和收益率低于预期，券商股将面临由于盈利预期进一步下调所带来的调整压力。
通过对2007年10月份以来主要券商股价的下跌分析，孙健认为目前券商股股价调整主要还是由估值水平调整引起的，2008年券商板块整体难有表现机会。
对此，高盛高华证券分析师徐然与孙健的观点相似。徐然近期在自己的一份报告中指出，尽管股价回调50%，但券商股出现持续反弹的可能性小。
徐的理由是，低迷的A股市场前景将致使券商的流动性溢价丧失。
“尽管股价大幅回调，但在面临宏观负面因素的情况下，我们认为现在将此视为拐点还为时过早。我们认为，可能进一步迅速推出的货币紧缩措施以及A股公司盈利增长预测的潜在下调或许会进一步削弱市场情绪并降低流动性。”徐然认为。
面对A股市场的持续、深幅调整，缺乏多元化盈利结构的中国券商行业注定将再次面临严峻的生存压力。
进入3月份，有关券商一季度可能出现亏损的声音弥漫市场。
观察人士指出，一季度，由于换手率的减少，券商经纪业务利润缩水已成定局。考虑到券商行业的Beta值(股价变动与大盘变动的比值，大于1说明股价波动大风险大，小于1波动小风险小)远远高于1，券商一季度自营业务出现亏损将非常正常，预计行业平均亏损幅度在20%以上。
不过，现实似乎并没有外界想象的如此悲观。
4月9日，海通证券(600837行情,股吧)(600837.SH)率先披露2008年一季度报告，公司实现8.98亿元净利润。
与此同时，券业龙头中信证券(600030行情,股吧)(600030.SH)发布预增公告，预计一季度净利润将同比上升100%。
“现在看，经纪业务并没有出现严重缩水。自营业务的亏损有点被市场过分夸大了。”4月14日晚间时分，接受本报记者采访的一家国有券商高层指出，一季度券商承销、经纪、自营和资产管理业务的核心数据显示，券商行业2008年的业绩仍然是可期的。
对此，申银万国研究所日前发出的报告指出，经过前期的持续调整，券商板块的估值调整过程基本到位。不过，由于2008年市场的高度不确定性，券商业绩将可能出现明显分化。严重依赖经纪和自营业务的中小券商生存压力巨大，相反，优质券商依靠收获创新类业务的果实，龙头效应将逐步显现。
客户争夺战拉响
经纪业务面临缩水以及自营业务可能出现巨额亏损是外界预期券商2008年一季度业绩将可能出现亏损的主要依据。
观察人士指出，2008年一季度股票市场出现了较大幅度的调整，二级市场成交量和成交金额遽减。
与此同时，股市的持续不景气可能会导致券商低佣金争夺客户的恶性竞争重新启动。
中投证券金融行业研究员赵明勋近日在一份报告中提到，据他调查了解，在北京、深圳等发达城市，部分券商营业部的股票交易佣金费率已经下降到千分之一，有的甚至降至万分之五的水平(由于各券商营业部根据客户资产规模给予不同的优惠佣金费率，难以得出较为准确的统计数字)。
众所周知，证券公司经纪业务收入增加主要来源于两个方面，一是成交量。另外一个是佣金费率。
“面对两市指数的回落，两市股票的成交金额环比的确出现了直线下滑的局面。但同比却出现了超过20%的增长。”赵明勋接受本报记者采访时指出，2008年一季度，1、2、3月日成交金额为1915亿、1461亿、1141亿元，两市的流通市值换手率1-3月份分别为48.64%、28.41%和27.04%。
从成交金额同比来看，2008年一季度股票成交额同比上年一季度还实现了27.5%的增长，因此，赵明勋预计，一季度券商经纪业务收入同比将实现25%以上的增长。
“各家券商的成本不一样，但只要两市成交金额达到500-800亿，券商的经纪业务部门就完全可以做到稳赚不赔。”接受采访的上述券商高层告诉本报记者，从过去3个月的数据分析，2008年两市平均流通市值换手率将有望超过350%(月换手率为20%)，日均成交量预计将在1400亿上下。这样，即使市场仍然出现持续的盘整，券商的经纪业务收入仍然能够实现比较好的保证。
自营亏损言过其实？
与经纪业务面临缩水相比，外界对自营业务可能出现巨额亏损的预期显然更加强烈。
特别是考虑到自营业务历史上曾经给证券公司带来过“灭顶之灾”，加上各券商自营盘一贯“神秘”，面对二级市场的雪崩式下跌，外界对于券商自营业务可能出现巨额亏损的担忧非常明显。
“大盘一季度几乎调整了近四成，表现最好的股票型基金也出现了近10%的跌幅。我不相信，资金实力明显弱于基金的券商自营还能够实现盈利？”上海一家投资公司的负责人接受本报记者采访时指出。
数据显示，率先披露一季报的海通证券前3个月实现投资收益约5.8亿元，较去年同期上涨227.3%，但这个数字与2007年四季度环比下降了24%。
尽管单凭投资收益一个会计科目并不能完全反映海通证券自营业务的真实状况，但本报记者注意到，由于证券投资规模和浮动盈利的减少，一季度海通证券交易性金融资产为18.6亿元，较2007年年底减少46%。
根据2007年新会计准则，交易性金融资产包括为交易目的所持有的债券投资、股票投资、基金投资、权证投资等和直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
“应当承认，一季度，券商直接参与二级市场买卖的股票资产肯定出现了不同程度的亏损。要说没有亏损，那是不可能的。”4月14日，接受采访的上述券商高层告诉本报记者。
据介绍，大部分优质券商直接用于二级市场买卖的自营资产通常不到净资本的1/3，风险敞口控制得很严密。
中信证券2007年年报显示，公司自营股票规模占净资本的比例为16.56%。海通证券一季报披露，截至3月31日，其自营规模已降至35.7亿元。2007年底，海通证券的自营规模约62亿，占其净资产的16.7%。
由于券商自营盘相对基金“船小好调头”，该券商高层指出，面对股指的持续下跌，券商自营成功“逃顶”的可能性要比基金操作起来容易的多。
“我无法看到所有券商的自营仓位，但现在看，券商自营业务的亏损明显有被过分夸大的嫌疑。”该高层告诉本报记者，对于大部分优质券商来说，受自营业务的拖累，一季度出现整体亏损的可能性将非常小。
中小券商边缘化风险
通过对一季度证券市场主要数据的整理，除经纪业务仍有可观增长外，由于投行业务市场集中度越来越高，尽管受到行情回落的影响，投行业务出色的券商仍然能够在一季报保证有可靠的收入。
中投证券赵明勋出具的一份报告显示，截至3月25日，2008年一季度新股发行22家，募集资产549.84亿元，同比减少12%和13.58%。但是，增发却大有加速之势。共有51家公司增发，增发募集资金872.83亿元，同比增长82.14%和253.8%。此外，还有5家公司进行了配股，募集资金68.82亿元。
今年一季度，中信证券独家承销了中国铁建(601186行情,股吧)(601186.SH)，由于去年同期它是联合承销了中国平安(601318行情,股吧)(601318.SH)，因此，中信证券一季度的承销费收入将同比增长至少80%以上。
与此同时，中金公司、银河证券、广发证券、国信证券、平安证券等投行业务诸强都在一季度有不菲的收入。
对此，申银万国证券研究员孙健指出，从一季度券商承销、经纪、自营和资产管理业务的核心数据看，一季度市场的持续下跌带来风险主要集中在严重依赖经纪和自营业务的中小券商身上。
孙健认为，尽管一季度创新类业务对券商收入的贡献有限，但考虑到未来融资融券、股指期货等新业务的推出，无法获得创新业务的中小券商将面临边缘化的风险，经营压力可见一斑。
孙健甚至在报告中鲜明指出，上市券商中，除中信证券和海通证券外，大多数券商都面临部分创新业务边缘化的风险。
例如，证监会适度扩大直投试点范围，长江、国元、宏源、国金等四家因主承销项目不满足条件，东北、太平洋因净资本额不满足条件而无法获得相关资格，反映了这一趋势。
面对2008年市场的高度不确定性，孙健认为，中小券商面临的压力除业绩可能出现大幅下滑外，优质券商逐渐IPO和创新业务渐次推出后，传统业务的竞争格局也将重新划分，在这个过程中，中小券商将面临丧失市场份额和被边缘化的双重风险。
可以作证的是，国金证券研究所近日预计，券业龙头中信证券的股票基金交易份额去年一季度份额为7.84%，但今年一季度可能提高到8.75%。在手续费率变化不大的情况下，公司一季度代理手续费收入大约提高40%。
另据2007年中信证券年报显示，截至2007年四季度，中信证券股票基金交易份额的市场份额只有8.08%。
券商估值之争
“经过一个季度的深幅调整后，证券公司的估值水平已大幅下降，可能为投资者带来低价交易的机会。”赵明勋指出，券商板块一季度的Beta值高达1.34，券商股相对市场的高风险特征充分暴露。
赵明勋在自己的一份报告中指出，经过股市的持续调整，券商股股价高估的状态已大大改善。目前，上市券商股市盈率基本在10-20倍PE之间，太平洋、海通证券PE较高。上市券商股市净率水平也大幅下降，按照当前的股价，2008年上市券商的PB多数在10倍以内(太平洋和海通高于10倍)，且大部分集中在6-8倍，龙头券商中信证券已经降为3倍PB，接近国外券商估值水平。
展望多层次资本市场的建设，放松证券业务管制、促进证券公司业务创新政策的逐步实施，证券行业收入多元化的步伐将明显加快。赵明勋认为，面对市场的持续下跌，券商股将因此跌出安全边际，龙头投资价值显现。
“目前，券商板块的交易性机会还是有的。对于交易型的投资者来说，持续的下跌将为他们跌出真正的交易性投资机会。”赵明勋认为。
申银万国的孙健也在自己的报告中鲜明指出，券商板块股价的大幅度调整使券商股具备了一定的估值安全边际，“经过前期的持续调整，券商板块的估值调整过程基本到位。”
但是，相对于赵明勋乐观的态度。孙健明显更加谨慎，未来一旦行情持续走弱使得成交额和收益率低于预期，券商股将面临由于盈利预期进一步下调所带来的调整压力。
通过对2007年10月份以来主要券商股价的下跌分析，孙健认为目前券商股股价调整主要还是由估值水平调整引起的，2008年券商板块整体难有表现机会。
对此，高盛高华证券分析师徐然与孙健的观点相似。徐然近期在自己的一份报告中指出，尽管股价回调50%，但券商股出现持续反弹的可能性小。
徐的理由是，低迷的A股市场前景将致使券商的流动性溢价丧失。
“尽管股价大幅回调，但在面临宏观负面因素的情况下，我们认为现在将此视为拐点还为时过早。我们认为，可能进一步迅速推出的货币紧缩措施以及A股公司盈利增长预测的潜在下调或许会进一步削弱市场情绪并降低流动性。”徐然认为。
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