民族证券 柳钧腾

　　对于各类限售股解禁对中国A股市场的影响， 市场上存在不同观点。 2006 年 6 月开始股改后的“大小非”解禁之初，从资金供求关系出发而认为限售股解禁将对市场造成冲击的分析者不在少数。 而在行情一路向上的背景下， 另一种观点开始逐渐占据上风： 在经济持续向好的情况下， 公司大股东为保持控股地位，不会减持；而小股东的减持量较小，市场可以消化，所以无需过分担心限售股减持对 A 股的冲击。 事实果真如此吗？

　　2007 全年投资者上缴的证券印花税近 2000 亿元，券商佣金收入1500 多亿元， 两者合计超过 3000亿元，远高于上市公司上半年 2646亿元的净利润。假设 2007 年全年上市公司净利润为上半年的两倍，且上市公司拿出净利润的一半来分红， 那么中国 A 股 2007 年全体参与者实际总亏损 354 多亿， 为负和游戏。 在这样一个前提下， 假设2008 年市场重心和交易活跃程度还能与 2007 年持平，上市公司分红增长 10%到 2910.6 亿，仍然为负和游戏。

　　这个讨论之所以在此处是必要的， 是因为这决定了限售股持有者在持股解禁后的行为动机。 投资者持有股票是为了获取收益， 目前投资者整体上不能指望靠上市公司的分红获利， 因为那不足以抵消交易成本。 要想获利只能是将股票出售给市场的其他参与者以获取差价，限售股持有者也不例外。

　　历史上当月解禁市值与上证指数表现的对比

　　自 2006 年 1 月到 2008 年 1月， 当月限售股解禁市值连续 3 个月增加的情况发生过 3 次， 分别是2006 年 2 月～5 月，2007 年 3 月～5月，2007 年 8 月～10 月。 而相应的这段时间内， 上证指数连续 3 个月表现偏软的情况也发生过 3 次，分别为 2006 年 6 月～8 月，2007 年 5月～7 月，2007 年 11 月～2008 年 1月。 而这三次最大的调整正是发生在 3 次限售股解禁市值连续增加的情况之下。

　　2007年10月暴跌的警示

　　再看一组数据，根据 2008 年 1月 28 日收盘价计算，2007 年限售股解禁的流通市值为人民币 2.31万亿，有一个月即 10 月份的单月解禁市值在 4000 亿以上。 2008 年总共解禁市值 3.04 万亿，有两个月单月解禁市值超过 4000 亿，分别为 3月和 8 月。 2009 年总共解禁市值7.7 万亿，有 6 个月单月解禁市值超过 4000 亿， 分别为 3、4、5、7、8、10月。 笔者根据 WIND 资讯数据整理单月解禁市值在 4000 亿以上月份。

　　2007 年 10 月， 在没有任何明显利空的情况下，A 股突然展开了深幅的调整。从表中我们发现，2007年 10 月也是自限售股解禁以来首次单月解禁市值超过人民币 4000亿元。 这两个事件的同时发生只是巧合吗？ 我们认为，答案是否定的。当市场容量扩大而存量资金不能同步增大时， 市场会自发地降低重心以达到新的平衡。 如果单月解禁市值在4000 亿以上是目前市场存量资金所能承受的极限， 那么随着近期市场重心的下降，根据2008 年 2月15 日收盘价计算，2008 年 3 月单月限售股解禁市值已经降至3978.0728 亿，市场自发降低重心以适应市场扩容。 所以市场扩容要伴随着市场存量资金的同步进入才能维持市场重心继续上移， 牛市才能继续。在过去的一年中，限售股解禁2.31 万亿， 同期基金扩容超过 1.5万亿，外部热钱持续涌入，维持了市场牛市。

　　而在未来两年，市场扩容幅度继续提升，而基金扩容与外部热钱进入的幅度是否能保持相同幅度呢？ 倘若市场存量资金不能有效放大，那么随着未来另外 7 个限售股解禁市值超 4000亿的月份的到来，投资者应高度警惕市场重心或将下移直至找到新的平衡点这种情况的发生。