中国股市是调整，还是崩溃？

　　综合考虑最近国际金融市场的变动和国内经济数据在过去四个多月时间的发展，我们容易注意到以下事实：

　　一、随着次贷危机对美国实体经济影响的逐步显现，国际市场开始出现比较明显的风险回避行为。香港市场的大跌会带动A股市场的下跌，但在香港市场急速反弹的时候，A股市场的反弹力度很弱。这说明存在一些A股市场独有的因素在制约市场的运行，其中最主要的因素之一，被认为是非流通股的集中解禁。

　　二、去年四季度以来实体经济领域资金面的收紧可能是本轮市场调整最主要的原因，但促使资金面收紧的多数因素应该不是趋势性的。从现在的情况看这段时期企业在资金面上的压力比预计情况可能要更坏。去年四季度当季贸易顺差的增长率几年以来第一次下降到经济的名义增速之下，降幅之快多少是出乎预期的。这一变化表明经济体系通过这一渠道补充的资金可能还赶不上实体经济领域交易活动的增长对资金的需求。

　　三、企业盈利的增长仍然强健；尽管外围经济不确定性及其对企业盈利的影响在增长，但依赖于内需的绝大多数企业的盈利前景仍然良好。在更长的时间内来看，出现企业盈利系统性持续恶化的可能性并不大。 实际上，考虑到盈利增长，市场2008年动态市盈率已经下降到25倍附近的水平，这一水平应该是可以维持的。

　　四、尽管市场在2006-07年的巨大上涨中积累了许多的不平衡，但这些不平衡因素可能正在消化过程中，看起来尚不足以扭转市场的根本趋势。 例如普遍的丑闻迄今并没有出现，企业的负债率不断降低，实体经济的盈利能力还在上升，住户部门的情况尚不清楚，但从收入的增长和强劲的消费表现看，这方面的问题迄今并不明显。

　　因此，从泡沫破灭和市场调整的内在逻辑看，持续熊市的基础并未形成。尽管越来越多的人私下里认为熊市已经开始，但我们仍然认为这只是一次调整，并强调牛市的基础依然健康；牛市确实已经进入下半场；信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。(高善文)