国金证券：山西汾酒 基本面改善空间大
我们认为公司有做强的基础，这主要是因为公司拥有深厚的文化积淀及品牌优势，同时也因为公司生产工艺特点决定其产能释放快、单位产能投资额低以及拥有较高的出酒率等先天优势。
从公司近几年主要经营数据来分析，我们看到其相对自身有了很大的进步和提高，这在一定程度上表明公司拥有的基础是非常扎实，如果公司战略正确、管理到位还是有很大的提升空间。公司可改善空间包括企业内外部经营环境、产品结构、品牌体系、价格机制等等。
公司三季度销售收入和净利润均出现不同程度的下滑，公司实际销售业绩难以让广大投资者满意，我们同时也对公司全年销售做了调低预测：公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.779、1.013、1.187元，对应市盈率为45.26、34.81、29.70倍。
我们同广大投资者一样非常看好山西汾酒所拥有历史文化沉淀及品牌基础，也认为公司有着较大的改善空间，公司目前也采取了措施并制定了相关战略，但实际效果并不太理想。因为公司内外环境的复杂性，使得公司何时能出现投资者所期望的明显改善充满了不确定性。近期市场对公司三季度业绩不太好已有反应，从公司实际价值来衡量，我们认为公司股价下跌空间已不大，从长期来看，公司还是存在着较大改善空间，我们继续维持对公司的买入评级。
公司有做强的基础给你
拥有深厚的文化积淀及品牌优势
一个厂家拥有两个全国名酒品牌的，全国仅有山西汾酒一家。公司在我国酿酒行业内曾经创下多个第一，一度是我国白酒行业的领头羊。汾酒作为我国的四大名酒之一，是我国清香型白酒的典型代表。山西汾酒具有悠久的历史、深厚的文化底蕴，其严格的生产质量控制，精湛的工艺和优良的酒质，都是其他清香型无法媲美的。现在一提到山西杏花村汾酒，浮现在我们每个人的脑海之中就是唐朝著名大诗人杜牧的《清明》绝句：“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”的名句。其实，据专家考证，在杜牧诗成之前，杏花村的酒早就闻名天下了。1994年后公司在行业中的老大地位就被五粮液所取代，1998年“朔州假酒案”的发生更是使公司发展雪上加霜，丧失了以前的辉煌。
公司所拥有的文化积淀和品牌基础，是许多投资者愿意对山西汾酒进行投资的最主要原因，同时也相信公司拥有这么好的基础，存在着继续做大做强的必要条件。但是，我们又不得不面对这样的现实问题，公司何时能将良好基础转化现实的竞争力，这完全取决于整个管理团队战略意图、执行文化、管理能力等储多要素。
公司盈利能力强
我们分析主要白酒企业的盈利以及三项费用等指标，可以看出公司主要盈利能力在同行中是非常优秀的，公司在三项费用控制方面也是要好于同行业。我们认为这主要同公司的生产工艺有着密切相关性，同时公司产品毛利率普遍较高。
山西汾酒独特的生产工艺也决定其拥有较高的出酒率，公司45%左右的出酒率要高于一般为40-47%左右的浓香型出酒率，同时也比酱香型白酒27%左右出酒率要高。
从1000吨产能投资额分析，公司也要小于其它几种类型白酒。汾酒的投资额为2000万元，而贵州茅台则为4000万元、五粮液为2000万元。
公司的生产工艺特点也决定其产能释放要快于贵州茅台和五粮液这样传统型白酒企业。也正是因为这点，公司如果产品销售到位，公司新建产能很快就能生产出商品酒。
公司近几年经营状况在转好
从公司近几年主要经营数据来分析，我们应该看到其相对自身有了很大的进步和提高，这在一定程度上表明公司拥有的基础是非常扎实，如果公司战略正确、管理到位还是有很大的提升空间。但是我们也要看到目前中国企业竞争环境包括白酒行业发展环境均发生了翻天覆地的变化，这不仅要求企业能意识自己的问题并能主动是改变，最主要的是企业不仅要相对而言自身有进步，最主要的是要快于竞争对手才行，否则慢于竞争对手也是一种失败。
公司可改善之处非常多
公司还可以借力于资本市场
投资者如果稍微细心的话，就能发现公司上市以后累计分红为3.94亿元，超过其上市以来总融资额3.42亿元，公司这种行为让许多投资者难以理解。如果我们对公司的企业文化及近几年发展背景有所了解，就可以理解公司这种行为。当然，这其中也有公司近几年发展态势还不错、经营现金流比较稳定的缘故。如果，今后公司巧妙借力于资本市场，对公司品牌打造以及促进销售都有极好的推动作用。
企业内外部环境都有较大改进空间
公司所处山西省，蕴藏着丰富的煤炭资源，近几年煤炭工业在山西经济中扮演举足轻重的角色，使得山西汾酒这些利税对总量贡献就无足轻重，目前公司生产经营现状也比较稳定，这就使得山西省对公司体制理顺方面所走步伐要远小于其它省市。
目前集团参股上市公司下属销售公司40%股权，同时股份公司同时代销集团的杏花村酒，使得集团和股份公司之间关系非常复杂，这非常不利于完善股份公司治理结构以及后续的股权激励等举措的实施。目前公司也正在根据省里的安排推进主辅分离工作，但是要完全解决这些问题在时间上充满了不确定性。
从公司近些年来税负情况来看，公司相对税负也是比较重的，如果今后公司能争取到相关部门的支持，税负较重的局面是可以扭转。
产品结构调整效果还可以做得更好些
公司近一两年也制定出了些让资本市场比较认可和满意的战略。比方说，通过主推国藏汾酒、青花瓷等高档产品，并在中央电视台投入了几千万的广告费。公司想通过主推这两款高档酒，以期达到恢复汾酒在消费者心中高档酒的地位。在这两款高档酒之下，以老白汾系列作为中档酒主打产品，通过加大老白汾系列销量来使其达到承上启下的作用。在低档酒方面，公司下决心砍掉了以玻汾为主的低档酒，用新的产品“酒如泉”来替代。
公司前几个季度也调整考核办法，主要制定出以考核国藏汾酒、青花瓷等高档产品的考核体系。但实际运行中又出现了销售人员将老白汾销量放松的问题，公司又随市场情况做了些适应性调整。
我们从公司整体产品架构及运作思路来分析，应该是非常正确的，但实际操作过程也存在一些问题，比方说高档酒消费者已经越来越理性，这就要求厂商不仅需要对市场进行大量投入，同时要拥有极强的终端控制能力，还要能耐得住几年无明显成效的寂寞过程，这对整个公司团队理念包括执行力都是一次极大的考验。
从公司中档酒来看，老白汾酒这几年销量增长也不错。但公司采取了允许品牌运营商开发办法，对各地之间窜货也有点放任自由的态度，包括公司终端掌控不是特别优异，这就造成公司终端价格和出厂价格经常倒挂的现象。在许多地方，一批商的价格反而要高于二批这种不正常现象，对于一批商来讲主要利润是来自于年前就由公司明确好的返点，一批商可以通过倒算来保证一定销量来保证自己的赢利空间，这种没有理顺关系更加剧了终端价格混乱。从下图白酒主要上市公司前五名销售客户销售金额占比情况来分析，公司目前对经销商的依赖程度还是比较高，这要求公司得下力气解决经销商价格体系理不顺的现实问题。
公司在河南主要的经销商为河南世嘉，其对公司老白汾销售贡献较大，近段时间以来，在河南出现了较大规模的假酒，这对公司老白汾销售带来较大负面影响。既往经验显示，一但产品出现假酒将会给正品厂家产品销售带来较大被动局面。
公司砍掉玻汾的一个重要起因，是因为行业协会在统计汾酒价格时，将玻汾作为主要统计标的，这样统计数据总给消费者汾酒是低档酒的印象，这是促使公司力砍玻汾主推酒如泉的主要动机。但公司目前又面临着一非常尴尬的现状，玻汾销量是下来了，但酒如泉的量却没有上去，玻汾所空白出来市场反而被假玻汾所占去，这让销售人员和公司都颇感近退两难。
公司产品销售区域主要集中在山西本省，然后在河南、河北以及广东一些省外有一定市场基础，目前公司也正在加大对这几个省市以及全国市场的开拓工作，如果销售管理推动到位，对于公司这样拥有全国性品牌基础的上市公司，还是有很大的市场开发空间。从目前销售终端来看，各区域并没有取得根本性进展。
生产经营现状及盈利预测
公司前三季度实现销售收入13.01亿元，同比增长9.32 %，实现净利润2.46亿元，同比增长7.5%。公司第三季度单季实现销售收入3.52亿元，同比下降7%，实现净利润5170万元，同比下降31.65%。
公司销售收入出现下滑主要是因为中高档酒市场竞争较激烈，尽管广告投入比较大，但是终端战斗力未能有效跟上，同时低档产品由于新产品酒如泉还有被消费者接纳也没有形成有效的增长。前三季度公司酒的总销量达到了14000吨，较上半年增长了近4000吨左右。若将季节因素排除，公司三季度销量增长不是特别让人满意。
公司净利润也出现了一定的下滑态势，这主要是因为三季度公司销售费用高达8773万元，公司的确也正在改变以往集中在四季度提取费用的方式，前三季度公司销售费用达27569万元，同比增长117％。目前广告及终端费用的确是在大幅度提高，但如果仅从投入产出比的角度来分析，公司目前回报无法向股东们交待。
公司前三个季度配制品酒保持较好的销售增长态势，特别是在基础比较好的广东地区，这与公司这一两年来加大了竹叶青产品广告及运作力度密切相关。我们非常认可公司调整优化产品结构、大幅压缩低端产品销售、强势运作中高端产品的思路，但实际销售业绩还是难以让广大投资者接受，我们也同时对公司全年白酒销售作调整如下：
维持全年销售白酒约20000吨不变，调低白酒中青花瓷销量从半年报预计700吨(含国藏汾酒)调低到500吨，老白汾调低到11500吨，玻汾维持3500吨预测不变，酒如泉销量由3000吨调低到2000吨左右。
维持配制酒全年销量2700吨以及实现销售收入约1.17亿元不变。
考虑公司第四季度公司仍要加大广告及产品宣传，我们预测全年营业费用达到3.50亿元，管理费用达到1.32亿元，占主营业务比重19.1%、7.2%。
从公司角度来分析，因为年初制定了要实现每股收益0.90元的目标，因此公司有可能会从多方面来保证该目标的实现，这对我们各项预测带来了一些不确定性。
用绝对估值法得出公司的价值为32.1元。目前Ａ股市场普遍按照相对估值法进行估值，因此在确定公司目标价格时，我们按照市场所能接纳的相对估值法确定目标价。
相对估值
目前食品饮料主要上市公司估值都已经比较高，从现在Ａ股市场所能接受估值水平来看，我们以2008年食品饮料主要上市公司平均市盈率45倍为基准，给予山西汾酒2008年40-45倍估值区间，确定公司目标价为40.40--45.45元。
风险提示：
公司最大风险就在于市场所一直期待的改善行为不出现或者没有实质性效果，如果这样将会对公司股价带来较大负面影响。
公司目前还表现出较强的国企色彩，因此管理层完成董事会每年制定全年生产经营目标将成为其最重要任务，这一目标也成为投资者判断公司投资价值的重要参考指标之一，如果市场变化或者公司执行力不到位，使得实际业绩与目标出现较大偏差，将会给公司股价带来波动。
结论
我们同广大投资者一样非常看好山西汾酒所拥有历史文化沉淀及品牌基础，也认为公司有着较大的改善空间，公司目前也采取了措施并制定了相关战略，但实际效果并不太理想。因为公司内外环境的复杂性，使得公司何时能出现投资者所期望的明显改善充满了不确定性。近期市场对公司三季度业绩不太好已有反应，从公司实际价值来衡量，我们认为公司股价下跌空间已不大，从长期来看，公司还是存在着较大改善空间，我们继续维持对公司的买入评级。
从公司近几年主要经营数据来分析，我们看到其相对自身有了很大的进步和提高，这在一定程度上表明公司拥有的基础是非常扎实，如果公司战略正确、管理到位还是有很大的提升空间。公司可改善空间包括企业内外部经营环境、产品结构、品牌体系、价格机制等等。
公司三季度销售收入和净利润均出现不同程度的下滑，公司实际销售业绩难以让广大投资者满意，我们同时也对公司全年销售做了调低预测：公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.779、1.013、1.187元，对应市盈率为45.26、34.81、29.70倍。
我们同广大投资者一样非常看好山西汾酒所拥有历史文化沉淀及品牌基础，也认为公司有着较大的改善空间，公司目前也采取了措施并制定了相关战略，但实际效果并不太理想。因为公司内外环境的复杂性，使得公司何时能出现投资者所期望的明显改善充满了不确定性。近期市场对公司三季度业绩不太好已有反应，从公司实际价值来衡量，我们认为公司股价下跌空间已不大，从长期来看，公司还是存在着较大改善空间，我们继续维持对公司的买入评级。
公司有做强的基础给你
拥有深厚的文化积淀及品牌优势
一个厂家拥有两个全国名酒品牌的，全国仅有山西汾酒一家。公司在我国酿酒行业内曾经创下多个第一，一度是我国白酒行业的领头羊。汾酒作为我国的四大名酒之一，是我国清香型白酒的典型代表。山西汾酒具有悠久的历史、深厚的文化底蕴，其严格的生产质量控制，精湛的工艺和优良的酒质，都是其他清香型无法媲美的。现在一提到山西杏花村汾酒，浮现在我们每个人的脑海之中就是唐朝著名大诗人杜牧的《清明》绝句：“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”的名句。其实，据专家考证，在杜牧诗成之前，杏花村的酒早就闻名天下了。1994年后公司在行业中的老大地位就被五粮液所取代，1998年“朔州假酒案”的发生更是使公司发展雪上加霜，丧失了以前的辉煌。
公司所拥有的文化积淀和品牌基础，是许多投资者愿意对山西汾酒进行投资的最主要原因，同时也相信公司拥有这么好的基础，存在着继续做大做强的必要条件。但是，我们又不得不面对这样的现实问题，公司何时能将良好基础转化现实的竞争力，这完全取决于整个管理团队战略意图、执行文化、管理能力等储多要素。
公司盈利能力强
我们分析主要白酒企业的盈利以及三项费用等指标，可以看出公司主要盈利能力在同行中是非常优秀的，公司在三项费用控制方面也是要好于同行业。我们认为这主要同公司的生产工艺有着密切相关性，同时公司产品毛利率普遍较高。
山西汾酒独特的生产工艺也决定其拥有较高的出酒率，公司45%左右的出酒率要高于一般为40-47%左右的浓香型出酒率，同时也比酱香型白酒27%左右出酒率要高。
从1000吨产能投资额分析，公司也要小于其它几种类型白酒。汾酒的投资额为2000万元，而贵州茅台则为4000万元、五粮液为2000万元。
公司的生产工艺特点也决定其产能释放要快于贵州茅台和五粮液这样传统型白酒企业。也正是因为这点，公司如果产品销售到位，公司新建产能很快就能生产出商品酒。
公司近几年经营状况在转好
从公司近几年主要经营数据来分析，我们应该看到其相对自身有了很大的进步和提高，这在一定程度上表明公司拥有的基础是非常扎实，如果公司战略正确、管理到位还是有很大的提升空间。但是我们也要看到目前中国企业竞争环境包括白酒行业发展环境均发生了翻天覆地的变化，这不仅要求企业能意识自己的问题并能主动是改变，最主要的是企业不仅要相对而言自身有进步，最主要的是要快于竞争对手才行，否则慢于竞争对手也是一种失败。
公司可改善之处非常多
公司还可以借力于资本市场
投资者如果稍微细心的话，就能发现公司上市以后累计分红为3.94亿元，超过其上市以来总融资额3.42亿元，公司这种行为让许多投资者难以理解。如果我们对公司的企业文化及近几年发展背景有所了解，就可以理解公司这种行为。当然，这其中也有公司近几年发展态势还不错、经营现金流比较稳定的缘故。如果，今后公司巧妙借力于资本市场，对公司品牌打造以及促进销售都有极好的推动作用。
企业内外部环境都有较大改进空间
公司所处山西省，蕴藏着丰富的煤炭资源，近几年煤炭工业在山西经济中扮演举足轻重的角色，使得山西汾酒这些利税对总量贡献就无足轻重，目前公司生产经营现状也比较稳定，这就使得山西省对公司体制理顺方面所走步伐要远小于其它省市。
目前集团参股上市公司下属销售公司40%股权，同时股份公司同时代销集团的杏花村酒，使得集团和股份公司之间关系非常复杂，这非常不利于完善股份公司治理结构以及后续的股权激励等举措的实施。目前公司也正在根据省里的安排推进主辅分离工作，但是要完全解决这些问题在时间上充满了不确定性。
从公司近些年来税负情况来看，公司相对税负也是比较重的，如果今后公司能争取到相关部门的支持，税负较重的局面是可以扭转。
产品结构调整效果还可以做得更好些
公司近一两年也制定出了些让资本市场比较认可和满意的战略。比方说，通过主推国藏汾酒、青花瓷等高档产品，并在中央电视台投入了几千万的广告费。公司想通过主推这两款高档酒，以期达到恢复汾酒在消费者心中高档酒的地位。在这两款高档酒之下，以老白汾系列作为中档酒主打产品，通过加大老白汾系列销量来使其达到承上启下的作用。在低档酒方面，公司下决心砍掉了以玻汾为主的低档酒，用新的产品“酒如泉”来替代。
公司前几个季度也调整考核办法，主要制定出以考核国藏汾酒、青花瓷等高档产品的考核体系。但实际运行中又出现了销售人员将老白汾销量放松的问题，公司又随市场情况做了些适应性调整。
我们从公司整体产品架构及运作思路来分析，应该是非常正确的，但实际操作过程也存在一些问题，比方说高档酒消费者已经越来越理性，这就要求厂商不仅需要对市场进行大量投入，同时要拥有极强的终端控制能力，还要能耐得住几年无明显成效的寂寞过程，这对整个公司团队理念包括执行力都是一次极大的考验。
从公司中档酒来看，老白汾酒这几年销量增长也不错。但公司采取了允许品牌运营商开发办法，对各地之间窜货也有点放任自由的态度，包括公司终端掌控不是特别优异，这就造成公司终端价格和出厂价格经常倒挂的现象。在许多地方，一批商的价格反而要高于二批这种不正常现象，对于一批商来讲主要利润是来自于年前就由公司明确好的返点，一批商可以通过倒算来保证一定销量来保证自己的赢利空间，这种没有理顺关系更加剧了终端价格混乱。从下图白酒主要上市公司前五名销售客户销售金额占比情况来分析，公司目前对经销商的依赖程度还是比较高，这要求公司得下力气解决经销商价格体系理不顺的现实问题。
公司在河南主要的经销商为河南世嘉，其对公司老白汾销售贡献较大，近段时间以来，在河南出现了较大规模的假酒，这对公司老白汾销售带来较大负面影响。既往经验显示，一但产品出现假酒将会给正品厂家产品销售带来较大被动局面。
公司砍掉玻汾的一个重要起因，是因为行业协会在统计汾酒价格时，将玻汾作为主要统计标的，这样统计数据总给消费者汾酒是低档酒的印象，这是促使公司力砍玻汾主推酒如泉的主要动机。但公司目前又面临着一非常尴尬的现状，玻汾销量是下来了，但酒如泉的量却没有上去，玻汾所空白出来市场反而被假玻汾所占去，这让销售人员和公司都颇感近退两难。
公司产品销售区域主要集中在山西本省，然后在河南、河北以及广东一些省外有一定市场基础，目前公司也正在加大对这几个省市以及全国市场的开拓工作，如果销售管理推动到位，对于公司这样拥有全国性品牌基础的上市公司，还是有很大的市场开发空间。从目前销售终端来看，各区域并没有取得根本性进展。
生产经营现状及盈利预测
公司前三季度实现销售收入13.01亿元，同比增长9.32 %，实现净利润2.46亿元，同比增长7.5%。公司第三季度单季实现销售收入3.52亿元，同比下降7%，实现净利润5170万元，同比下降31.65%。
公司销售收入出现下滑主要是因为中高档酒市场竞争较激烈，尽管广告投入比较大，但是终端战斗力未能有效跟上，同时低档产品由于新产品酒如泉还有被消费者接纳也没有形成有效的增长。前三季度公司酒的总销量达到了14000吨，较上半年增长了近4000吨左右。若将季节因素排除，公司三季度销量增长不是特别让人满意。
公司净利润也出现了一定的下滑态势，这主要是因为三季度公司销售费用高达8773万元，公司的确也正在改变以往集中在四季度提取费用的方式，前三季度公司销售费用达27569万元，同比增长117％。目前广告及终端费用的确是在大幅度提高，但如果仅从投入产出比的角度来分析，公司目前回报无法向股东们交待。
公司前三个季度配制品酒保持较好的销售增长态势，特别是在基础比较好的广东地区，这与公司这一两年来加大了竹叶青产品广告及运作力度密切相关。我们非常认可公司调整优化产品结构、大幅压缩低端产品销售、强势运作中高端产品的思路，但实际销售业绩还是难以让广大投资者接受，我们也同时对公司全年白酒销售作调整如下：
维持全年销售白酒约20000吨不变，调低白酒中青花瓷销量从半年报预计700吨(含国藏汾酒)调低到500吨，老白汾调低到11500吨，玻汾维持3500吨预测不变，酒如泉销量由3000吨调低到2000吨左右。
维持配制酒全年销量2700吨以及实现销售收入约1.17亿元不变。
考虑公司第四季度公司仍要加大广告及产品宣传，我们预测全年营业费用达到3.50亿元，管理费用达到1.32亿元，占主营业务比重19.1%、7.2%。
从公司角度来分析，因为年初制定了要实现每股收益0.90元的目标，因此公司有可能会从多方面来保证该目标的实现，这对我们各项预测带来了一些不确定性。
用绝对估值法得出公司的价值为32.1元。目前Ａ股市场普遍按照相对估值法进行估值，因此在确定公司目标价格时，我们按照市场所能接纳的相对估值法确定目标价。
相对估值
目前食品饮料主要上市公司估值都已经比较高，从现在Ａ股市场所能接受估值水平来看，我们以2008年食品饮料主要上市公司平均市盈率45倍为基准，给予山西汾酒2008年40-45倍估值区间，确定公司目标价为40.40--45.45元。
风险提示：
公司最大风险就在于市场所一直期待的改善行为不出现或者没有实质性效果，如果这样将会对公司股价带来较大负面影响。
公司目前还表现出较强的国企色彩，因此管理层完成董事会每年制定全年生产经营目标将成为其最重要任务，这一目标也成为投资者判断公司投资价值的重要参考指标之一，如果市场变化或者公司执行力不到位，使得实际业绩与目标出现较大偏差，将会给公司股价带来波动。
结论
我们同广大投资者一样非常看好山西汾酒所拥有历史文化沉淀及品牌基础，也认为公司有着较大的改善空间，公司目前也采取了措施并制定了相关战略，但实际效果并不太理想。因为公司内外环境的复杂性，使得公司何时能出现投资者所期望的明显改善充满了不确定性。近期市场对公司三季度业绩不太好已有反应，从公司实际价值来衡量，我们认为公司股价下跌空间已不大，从长期来看，公司还是存在着较大改善空间，我们继续维持对公司的买入评级。
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