|
建议“增持”的三只牛股 |
|
| www.cnfol.com 2006年05月22日 13:39 申银万国 |
投资要点：
核心业务：农产品批发市场经营。其商业模式为：投资建设农产品批发市场，搭建农副产品交易平台(含电子结算)，收取市场摊位出租租金、交易佣金、配套服务费(管理费、物流保管费等)。其特点收益稳定，增长主要依赖外延式扩张――新批发市场的建设(含市场培育)和营运，以及收费模式的变化！
业绩有望止跌回升。驱动因素有二：一是批发市场数量增长。2003－2005年，共收购、兼并和新建了10个农产品批发市场，包括两个电子交易批发市场――广西糖网和昆糖公司。二是收费模式逐步改变，电子化统一结算模式的推广使得公司按交易收取的“佣金“收入逐步增加。
投资评级：增持。我们看好公司“扩张中的农产品交易所”商业模式，但短期内仍有6000万元金华信托计提、部分子公司亏损等制约业绩增长因素存在。预计2006年、2007年、2008年EPS分别为0.25元、0.32元和0.41元，动态市盈率分别为40倍、31倍和24倍，宜为长期资产配置品种。
1．扩张中的农产品“交易所”
1.1核心业务：农产品批发市场经营
农产品 （000061 行情,资料,咨询,更多）是在中国20世纪80年代政府大力发展“菜篮子工程”潮流中成长起来的“中国农产品流通领域第一股”。
1996年12月上市时，其主要资产为深圳两大农产品批发市场－布吉农产品中心批发市场(1989年10月建成)、福田农产品批发市场(1996年10月建成,曾试图采用电子拍卖形式交易)，收入和利润来源即为两大批发市场的交易费用收入(包括市场租赁收入、管理费收入、装卸服务费等)。其中，市场租赁收入是其主要利润来源。
然而，随着发行、配股资金的陆续进帐，公司开始了多元化投资:①主营业务“两个延伸”：向生产和零售延伸。先后开办了民润连锁超市、收购深圳市农牧实业公司(生猪养殖、果菜种植等)、深圳市果菜贸易公司(果蔬生产)，试图实现“生产、批发、零售”一条龙。②向金融投资领域渗透。2001年公司投资1亿元参股金华信托投资有限公司(占9.283％股权)；下属深圳市成业冷冻有限公司投资1000万元入股大象投资管理有限公司(占11.11％股权)。
多元化扩张并没有给公司带来预期效益。相反，零售(民润超市)业务持续亏损，金融投资(金华信托)形成风险，主业发展受到牵制。痛定思痛，2003年，公司开始实施“归核化战略”，主营聚焦核心业务――农产品批发市场经营，为了突破深圳地区容量和规模制约，加快了深圳市外农产品批发市场收购兼并步伐。
农产品批发市场经营模式主要为：公司投资建设农产品批发市场，搭建农副产品交易平台(含电子结算)，收取市场摊位出租租金、交易佣金、配套服务费(管理费、物流保管费等)。其特点收益稳定，增长主要依赖外延式扩张――新批发市场的建设(含市场培育)和营运，以及收费模式的变化。
截至2005年底，公司已有14家(不含深圳集贸公司、北京京深海鲜市场归属于深圳布吉海鲜市场)农产品批发市场。其中，市外市场10家。2005年农产品批发市场业务实现收入3.67亿元，净利润8000多万元，为公司主要利润来源。
1.2批发市场扩张进入快速和收获期
1.2.1农产品批发市场布局向深圳市外扩展
为了突破深圳地区农产品批发市场总体容量限制和规模制约，2003年起，公司加大了深圳市外农产品批发市场收购兼并步伐。2003－2005年，共收购、兼并和新建了10个农产品批发市场，包括两个电子交易批发市场――广西糖网和昆糖公司(云南鲲鹏农产品电子商务批发市场)。
截至2005年底，公司下属农产品批发市场已有14家(不含深圳集贸公司、北京京深海鲜市场归属于深圳布吉海鲜市场)。布局上，在主销区北京、上海、南昌、长沙等区域中心城市、主产区山东(蔬菜)、广西、云南(食糖)均有布点；交易方式上，既有传统对手交易批发市场(大部分下属农产品批发市场)，也有现代电子农产品网上交易批发市场(广西糖网、昆糖公司)。一个南起珠江三角洲、中至长江三角洲、北到渤海湾、西到西南西北的全国性农批市场体系初步形成。
农产品批发市场布局尚在进行全国性扩展之中，通过收购兼并，预计未来2－3年，公司下属农产品批发市场总数将达到20个左右。
1.2.2 2006年有6个新建(迁建)市场开业
由表1可知，2003－2004年，公司共有9个农产品批发市场(含北京京深海鲜农产品批发市场)纳入麾下，其中，6个为收购兼并原有批发市场，3个为新建(扩建)市场。
2006年，公司将有6个新建(迁建或扩建)市场开业：①成都市场，原市场占地280亩，因政府规划2005年7月开始迁建，新市场选址在双流县白家镇，占地525亩，目前，新市场开工前的各项准备工作已基本完成，将于06年中期实现整体搬迁。②西安市场，2005年初市场拆迁(原市场占地21.337亩，规模偏小)，业务经营停止，新市场－西北农副产品中心批发市场－位于西安市北二环与东二环交汇处，占地174亩，主体工程已基本完工，将于2006年中开业。③南昌市场,南昌农产品中心批发市场将实施异地搬迁工程，预计2006年底或2007年整体搬迁至昌东工业园。原市场占地120亩，新市场占地500亩，靠近铁路，集物流、仓储、冷藏和农产品交易于一身。同时，利用300万元国债资金，建设信息系统和检验检测系统，实行IC卡电子统一结算。。④北京京深海鲜农产品批发市场(隶属于布吉海鲜市场)，市场占地5万平方米，2005年10月部分区域试营业，2006年1月开业。⑤惠州市场，占地34.7万平方米，市场首期建设12栋交易区，主体工程已于2005年10月封顶，边建设边招商，2006年初开业。⑥南山市场，在原集贸市场基础上扩建，新市场占地8万平方米，经营面积10万平方米，2006年上半年开工建设，预计2006年底试营业。
2005年底,长沙市场吸收合并了竞争对手-红星市场(红星市场成为长沙市场的分市场),相当于公司新增了一个分市场新市场营业面积大多增加一倍，设施较为先进，有一定的市场(客户)基础，交易量占当地份额较高(如长沙市场占长沙市场份额80％以上)。
因此，这些新市场的建成(扩建)营业，将提高公司农产品批发市场营业收入和利润规模，经过2－3年的市场培育，将成为公司主营业务重要的利润增长点。同时，新市场普遍采用电子结算系统，采取“租金＋佣金收入”模式，盈利水平预期较好。
为了尽快收回投资和提升当期利润贡献，公司拟出售新市场部分商铺，这部分收入和利润将是公司2006年处理有关“计提和亏损”的主要来源(也是公司2006年业绩变数和不确定性所在)。但2007年这部分利润贡献将明显减少，毕竟出售商铺并不有利于公司农产品批发市场经营长期利益。
1.3 收费模式：租金→佣金
除了外延式扩张外，公司农产品批发市场经营业务的另一个亮点是其收费模式的逐渐改变：由“租金为主”逐步演变为“佣金为主”。
与一般商品批发市场类似，公司早期农产品批发市场－步吉市场－收费以租金为主，公司将商铺租赁给客户，租赁合同一般3－10年(长租为主)，期间商铺租赁价格不变，租赁收入以当年实际收到租金额为主。这种方式的不足之处在于：①公司不能充分享受市场繁荣(交易量增长)收益(市场交易面积不变，租金难以大幅增长)。②收益出现年际间波动(不同年份实际合同到期额不等)。福田市场曾试图改变交易模式和收费方式，建立了电子化交易大厅，进行农产品“拍卖”，批发市场变成“农产品拍卖行”，但农产品差异性大，难以“标准化”，实际效果并不理想。
但随着电子化结算系统的建立，公司部分农产品批发市场收费模式正在改变，“依据交易额抽取佣金”收费模式正在被确认和采用。
按照农产品批发市场的交易方式，可将农产品公司属下的批发市场分为两大类：传统的对手交易农产品批发市场和网上交易农产品批发市场。由于农产品标准化程度低，公司下属批发市场大多为传统对手交易市场，即交易双方依据具体产品当面“讨价还价”。而食糖等大宗产品则采用网上交易模式。
能否顺利收取“佣金”，首要条件是具备完备的电子化结算系统。目前，公司传统对手交易型批发市场中，电子化结算程度较高的有寿光市场、上海市场。新建(扩建)市场也大多在进行电子结算信息系统建设。
电子化结算模式的推广使得公司收费模式改变有了运作平台，为公司农产品批发市场盈利增长开拓了空间：①克服了非电子交易模式“收费点漏(人为因素)”现象；②市场收入将随交易量增加而增长。
我们看到，公司农产品批发市场交易量和交易额逐年增长，2005年批发市场总交易量达到1426万吨，总交易额452亿元，并以年均24％的速度(1995－2005)递增。假设公司全部采用“佣金”收费模式，按1％收费标准测算，则年“佣金收入”可达4.5亿多元，较2005年增加1亿多元，标准每提高1‰，则增加收入4500多万元，并随着市场规模的增加而持续增加，具有较大的增长潜力。
上海农产品批发市场佣金收入已占其总收入60％，其中，猪肉交易是其主要佣金来源，日均交易量3000头，交易额增长带动其利润增长。
1.4 公司农批市场经营的核心竞争优势
农产品批发市场是众多专业批发市场中的一类，表面上看，进入壁垒并不高。但农产品大量购并的批发市场原实际经营情况并不理想(所以才让农产品有了异地扩张的机会)，纳入农产品麾下后，大多数市场经营情况有所好转。公司在农产品批发市场经营方面具有那些核心竞争优势(或比较优势)呢？
我们认为：公司农产品批发市场经营业务的核心竞争优势主要体现在以下方面：
①“国有专业”品牌。农产品批发市场是公共事业，以服务农业、农民和城乡消费者为宗旨，其设立及业务项目由各级政府规划确定，并提供支持(国外农产品批发市场主要由政府举办)。同时，一个城市或地区的农产品批发市场总量是有限的。在此情景下，公司“国有专业”品牌优势得以体现，容易获得政府许可，尤其在异地扩张、低价土地供应(占地面积一般在300－500亩)等方面。没有政府的认可，实际是很难进入的。事实上，当地政府也愿意引入“中国农产品批发市场经营唯一的国有控股上市公司”来经营本地农产品批发市场，这是一般企业(尤其是民营企业)难以拥有的品牌优势(实际形成了进入壁垒，具有一定的垄断性)。
②专业经营经验。早在1989年，公司首个农产品批发市场－步吉市场－就已开业，创造了“企业办市场”的“步吉模式”，一时成为全国范例。经过10多年的经营和发展，公司已拥有一批农产品批发市场经营“行家”，专业化经营经验丰富，在客户培育、信息分析、品牌建立等方面有其独到之处。而竞争对手则相对较弱，国内农产品批发市场经营主要有两类：一类是政府部门(作为菜篮子工程之一)，其服务和经营意识较差，更多的是管理，效益一般不高；另一类是城郊区域农民(一般是村集体企业)，在其所属土地上开办市场，经营人员素质总体不高，以“租金”收入为主。竞争对手薄弱一定程度上成就了公司的发展壮大。
③先进电子信息系统。实现电子结算(交易)是公司农产品批发市场“升级”的关键因素之一，也是业态发展的必然趋势。由于农产品的非标准化，具体实施电子信息系统时，存在许多细小的实际问题，且往往是“外行”难以预料的。公司拥有不同地区、不同类型的农产品批发市场，经过多年摸索，其电子结算(交易)系统相对完备，在提高交易效率、保障结算安全、提升盈利水平等方面发挥了重要作用。而同类企业则尚有“试错”的可能。大多数农产品批发市场尚未建立有效的电子信息系统。
1.5农批市场经营面临新的发展机遇
我们认为：中国农产品批发市场正面临新的发展机会。
⑴农产品批发市场被赋予新的职能。中国农产品批发市场是中国市场经济发展的产物。二十世纪七十年代末，随着中国农村“家庭联产承包制”的全面推行和农产品市场(除粮食、棉花等大宗产品)的“全面放开”，农产品集贸市场在各地蔚然兴起，部分集贸市场逐渐演变为主要从事大宗交易的批发市场。同时，各地政府为了解决农民“卖菜难”、居民“吃菜难”，新建了一批农产品批发市场(“菜蓝子工程”、“实事工程”)。处于城郊结合地区的乡村利用其地理优势新建了部分农产品批发市场。
农产品批发市场是中国农产品流通不可或缺的环节，高度分散的中国农业生产者更多地依赖农产品批发市场渠道进行产品“集散”和销售。理论上，农产品批发市场功能主要为：商品集散、价格形成、信息中心、调节供求和综合服务。近年来，中国食品安全意识日益提高，农产品批发市场的作用和地位更显重要。农业部2004年6月颁布的《农产品批发市场建设与管理指南》增加了“保障食用农产品安全”功能，并要求进行6项功能创新。2005年12月，中共中央、国务院《关于推进社会主义新农村建设的若干意见》中，将“加强农村现代流通体系建设”列为“推进现代农业建设，强化社会主义新农村建设的产业支撑”之举，农产品批发市场被赋予新的职能。政府对农产品批发市场的关注和重视程度前所未有。
⑵农产品批发市场面临行业性“整合升级”。农产品批发市场被赋予新的功能，尤其是“保障食用农产品安全”功能后，客观上要求现有农产品批发市场“改造升级”。按照《农产品批发市场建设与管理指南》要求，农产品批发市场建设“着重加强下列基本功能设施与能力建设，逐步提高现代化水平”：
①交易方式，从对手交易向代理制、拍卖交易转变；②结算方式，从分散的现金结算向统一的电子结算转变；③信息系统，完善信息收集、发布手段，建立网络服务平台，发展农产品电子商务；④检测系统，健全检测制度，增强检测手段，提高检测水平；⑤物流服务，实现商品贮藏、保鲜、运输和装卸等服务手段高效率、低成本；⑥秩序监控，对市场交易活动实行全面电子监控，提高交易纠纷的防范和应急处理能力；⑦环境卫生，对市场产生的垃圾、污水及时进行清除处理，使之达到环保排放标准。
上述要求，现有大多数农产品批发市场尚难完全达到，需要进行“改造升级”。为此，2004年国家安排了4亿国债资金支持全国81个重点农产品批发市场检验检测系统和信息系统建设。“十一五”期间，农业部将在全国组织实施农产品批发市场“升级拓展5520工程”，即在5年内重点扶持建设500个农产品批发市场，推进设施改造升级和业务功能拓展。部分规模小、档次不高、功能单一、质量检测体系落后、信息发布不及时的农产品批发市场有可能被迁建或兼并，行业内出现“整合”趋势。
⑶实力强、覆盖广的农产品批发市场获得更多发展机会。截至到2005年1-9月，全国成交额亿元以上农产品批发市场有802个，摊位47.6万个,营业面积1519万平方米，2004年交易额3300亿元。
农产品批发市场分为产地市场和销地市场，产地批发市场个数和规模主要依托各类农产品生产基地生产规模、商品流量流向、产品特点、区位交通条件、辐射范围以及小城镇建设等因素。在一个市场辐射范围内，不再规划建设新的市场。销地批发市场，主要依据销地人口数量和市场容量、市政规划、区位交通条件、零售方式和消费习惯等因素，以建设综合性市场为主。
因此，随着中国城镇化进程的加快和农业生产专业化程度的提高，中国农产品批发市场总体数量和规模仍有较大的发展空间。
农产品批发市场的竞争主要体现在区域性同业竞争，竞争焦点在于“争夺客户”，竞争手段主要为“现金返利”。但如前所述，随着市场功能的增加和升级，现有部分不能达到要求的市场有可能被实力较强的市场所“整合”，“剩者为王”。
2．非核心业务逐步剥离，止住“出血点”
公司在主营业务扩张中曾走过“多元化”弯路。截至2005年，公司控股、联营子公司仍有37个，业务范围涉及农产品批发市场经营、商业连锁、金融投资、风险投资、饮料生产、连锁配送、农牧生产、牲畜加工等众多领域。
公司为何选择如此扩张之路？究其原因，一是“政府安排”，如民润连锁超市(社区“肉菜超市”，深圳市政府1998年为民办十件实事之一)、收购深圳市农牧实业公司(生猪养殖、果菜种植等)、深圳市果菜贸易公司(果蔬生产)等；二是盈利驱动，如投资金华信托、大象投资等。
然而，多元化投资并没有给公司带来预期回报，相反，部分业务却给公司带来了较大亏损或潜在损失。其中，民润超市、金华信托、青岛青联是公司目前主要“出血点”。
⑴民润超市引入战略投资者，持股比例降低
2004、2005年民润超市连续亏损，亏损额分别达到3896万元和4125万元。同时，公司还向民润超市提供1.4亿元借款和1.5亿元担保，2005年11月，公司与英国ASHMORE公司(产业投资基金)签订协议(2006月获得商务部批准)，ASHMORE公司通过旗下两个公司对民润超市增资1.4亿元，公司在民润超市的持股比例由100％下降为47.76%，并拟在三年进一步下降为30％。此举使公司有效地控制住了民润超市的“亏损窟隆”：一方面，持股比例下降，分摊亏损额减少，二是收回部分借款资金；三是民润超市自身融资功能可能恢复，则公司潜在担保风险减小。2006年1季度，民润超市亏损648万元。
⑵出售部分商铺抵补金华信托计提减值损失
2005年12月31日，公司投资1亿元的金华信托(持股比例9.823%)因“违规经营、造成较大损失”被中国证监会责令停业，公司2005年为此计提了4000万元减值准备，尚有6000万元需在2006年计提。可能的方案是出售部分资产获益填补。可供出售的资产主要有①集贸市场公司下属集贸市场，集贸市场公司现有下属集贸市场25个，其中，公司拥有产权的市场有17个(托管和租赁市场8个)，出售部分市场摊位可获得一定收益；②新建市场商铺出售，2006年公司有6家新建(迁建)市场开业，通过出售部分商铺可获得部分收益。此外，丰湖花园项目也有700－800万元的收益。
2006年公司房产或土地出售获得利润达到8554万元(福田市尚书苑和成都老市场出售)，2006年为弥补“窟隆”，公司仍需出售房产或商铺，但出售多少则存在一定的不确定性，实际也是公司利润调节的重要手段。
⑶ 战略调整：逐步剥离非核心业务
经过几年的非主营业务的“折腾”，公司的发展战略基本清晰：集中资源发展核心业务，调整产业结构、实行主副分离，整合部分低效率资产。即非核心业务资产将逐步“剥离”，变现资金用于农产品批发市场项目投资，即使暂时不能“剥离”，公司也将采取减持股份、企业改制、引入战略合作伙伴等资本运作手段，逐步“退出”。如此，则非主营业务抵销整体效益的状况将有所改变，潜在风险得以减小。
当然，剥离非核心业务进程存在许多不确定性，短期内不可能全部完成。在剥离过程中，甚至还存在新的损失(或收益)。
3．股权激励促进规范运作和盈利提升
公司是首批进行股权分置改革的上市公司之一，现实而聪明地选择了“承诺支付对价”模式，其核心内容为“认沽权证+激励计划”：
①第一大股东--深圳市国资委--向全体流通股股东做出承诺：在股权分置改革方案通过之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股的价格将持有的农产品流通股股票出售给深圳市国资委；②除国家股股东外，其他法人股股东向公司其他股东承诺：其他法人股东将其拥有的农产品5240.87万股的50%共计2620.44万股，按照不低于公司被批准为股权分置改革试点公司前的交易日收盘价3.4元/股且不高于3.66元/股的价格出售给公司管理层，从而实施管理层股权激励计划。
随后，公司公布了管理层股权激励细则：未来三年内即2005－2007会计年度，公司的净资产收益率分别不低于2.5%、4.5%和6%，或者，若公司某年度未能达到上述业绩目标时，则公司必须实现三年连续盈利且三年累计净利润不低于18200万元。在完成上述业绩目标前提下，公司可以根据业绩目标，核算和提取相应的"农产品股权激励基金。管理层用股权激励基金购买相应股票。
应该说，上述方案要求并不算高。2006年1季末，公司净资产额为14.18亿元，按ROE6％计算，净利润额为8513万元，相当于EPS为0.22元。如果没有“亏损窟隆”，完成目标问题不大，公司下属农产品批发市场经营利润基本能满足要求。2005年，因金华信托“地雷”而意外未完成。
我们认为股改对公司管理层的约束和激励还是比较明显的。公司管理层已经交纳了风险抵押金，完成目标后的个人收益还是相当丰厚的，做好盈利存在动力。同时，国资委4.25元/股的股价保底压力也会促使公司谨慎从事。预计今后公司的运作会相对规范，新的“窟隆”应该能够避免。
4．盈利预测与投资评级
4.1盈利预测
由于公司利润来源涉及农产品批发经营、房地产销售(含商铺)、生猪养猪(屠宰)、零售等多种业务，各业务盈利水平差异较大。为此，我们采用对主要盈利单位的净利润估计来预测公司总的利润水平。
基本假设：
①所有农产品批发市场作为独立单位，公司按权益分享利润。未考虑可能收购的新市场收益。
②公司本部相关费用作扣减项目，考虑到公司总部人员减少、财务费用减少等因素，总部费用应有所下降。
③2006年房地产销售净利润达到9000万元，2005年为5952万元。
4.2 风险因素: 业绩达不到预期
①新建(迁建)批发市场不能按时产生预期效益。新市场一般需要2－3年的市场培育期(客户培育和筛选)，尤其是新建的惠州市场、南山市场等。电子化结算、配套业务的完善也需要一定的磨合期，需要根据不同市场交易特点和业务模式进行完善，并不能简单地照搬和复制其他批发市场模式。
②房地产(商铺)出售不确定性。我们在前面盈利预测中，为了处理金华信托6000万元计提损益，公司需要通过销售房产或商铺获得净利润9000万元，这对公司而言是有一定压力的，如果不能通过相关资产处置弥补有关损失，公司实际业绩可能低于预期，存在一定的不确定性，也为公司进行业绩调节提供运作方法。
③新“亏损点”产生。我们注意到：2006年1季度，由于猪价下跌，下属农牧公司(持股比例100％)出现了220万元的亏损，而2005年其净利润为1267万元；青岛青联(持股69.34%，主营生猪屠宰)业务减少、消化员工等因素亏损648万元(2005年亏损361万元)。民润超市亏损648万元，亏损额依然较大。
4.3投资评级：增持
从基本面看，股权分置改革后，管理层激励机制得以建立，业绩改观的动力增加，农产品业绩将止跌回升。我们预计：2006年、2007年EPS分别为0.25元、0.30元，动态市盈率分别为40倍和33倍，估值水平基本到位。但我们看好公司“扩张中的农产品交易所”商业模式，以及业绩止跌上升趋势，我们给予投资评级为：增持。 |
| 共 3 页 1 [ 2 ][ 3 ] |
|
|
【设为首页】【加入收藏夹】【收藏到 网摘 博采】【评论】【推荐】【打印】【大 中 小】【关闭】
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
