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破解股改密码 不能再犯的错误 |
| www.cnfol.com 2005年08月02日 08:58 证券时报 胡良 |
开弓没有回头箭，是说明大方向正确；但是，箭指向何处，也是同样重要的。如果能从完善分类表决制度、明确流通股东预期、确立股改成功标准等方面下功夫，将有利于下一步股改的顺利深入进行。
分类表决给予了流股股东提案表决权，使得非流通股东与流通股东博弈成为了可能。实际操作过程中，非流通股东是结盟的，而流通股东是分散的，这就导致对价不到位的方案极易通过。目前，分类表决制度给予流通股东的保护，最理想的情况只不过是流通市值不受影响。产生这种情况的原因是没有连续叫价机制。如果明确规定股改方案被否决，新的股改方案必须优于老的股改方案，那么博弈双方力量将进一步制衡，使出现公平的股改方案成为可能。
股改方案应该给予流通股东明确的预期，非流通股东承担市场风险。举一个例子。员工在公司工作，老板给员工的工资是每日50元。老板支付工资的方式有二种。一种是常规的每日支付50元。另一种方式是抛硬币，如果硬币是正面，老板支付员工100元；如果是反面，老板不支付工资。抛硬币正、反面概率是一样的。如果员工数量足够多，老板两种支付工资的方式实质的结果是一样的，这就是大数定理。员工需要养家糊口，承受风险的能力有限，大多选择第一种方案。股改也是一样的道理，虽然支付的对价一样，但要给流通股东明确的预期。引入流通股保护价就是这个道理，只有这样才能根本解决流通股东对市场风险的恐惧。
非流通股东与流通股东实质上是兄弟关系，兄弟可以争吵，但不能改姓。股改的目的是，理顺相互的关系，使大家分配利益的机制一致。从而集中精力将企业搞好，使蛋糕做大。因此，作为管理层必须想办法降低股改成本，现有的股改程序太复杂，周期太长，资源浪费极大。另一方面，管理层一定要树立还富于民的指导思想。国家是由一个一个具体的中国人组成的，只有每一个具体的中国人富裕了，国家才叫真正的富裕。不要再犯B股开放的错误了。股市是一个开放的市场，通过股市将国有资产分配到国人手中，让国人真正富起来，享受中国经济增长的成果。至少在股改中，不要与民争利。
关于股改成功的标准很多，但实践是检验股改成功的核心标准不可改变。就目前来说，大盘涨，个股稳，流通股的总市值不再减少是最主要的标准。就将来而言，通过股改一定要真正做到同股同权同利，使股市能有效配置资源。现有的方案似乎并没有真正做到这点。因为非流通股流通还附加了许多条件，由于承诺不同，似乎又形成了许多新的股权分置，做成了一锅夹生饭，比原来更复杂，难道还要进行第二次股改？作为管理层一定要面对现实，实事求是。回避矛盾，只会形成更大的矛盾。
从历史来看，由于股市没有做空机制，使得国内的股市形成了单边市，只有做多才能赚钱，如果做空则都亏损，从而使得股市存在一个流通股价高于股市真实价值的动力机制。再加上股权分置的存在，非流通股暂不流通，进一步使得流通股价远高于股市的真实价值，产生非正常的溢价。正是由于这一制度的缺陷，导致非流通股东通过IPO、增发、配股等方式侵占流通股东的利益。由此可见，流通股的含权实质就是由于制度缺陷导致的非正常溢价(第一部分含权)以及在这种非正常溢价条件下，流通股东所遭受的实际损失(第二部分含权)。应用市场逆向还原法才是解决股权分置的正确理论。流通股的第一部分含权，直接采用市场逆向还原就可解决。第二部分含权需要根据具体的个股情况计算。具体操作如下：计算流通股东的保护价，该保护价由流通股的现有市价和流通股实际遭受的损失组成。非流通股的价值由市场评估。也就是说采用动态博弈理论解决股权分置。在解决股权分置后，应尽快引入做空机制，恢复股市的生态平衡，在恢复股市的生态平衡前，引入其它的任何金融产品，都将导致股市的畸形发展。
(作者单位：深圳市专家委员会)
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